張茉楠（國家信息中心預測部副研究員）

美聯儲一直在QE3的推與不推之間糾結，全球金融市場也一直在是否推出QE3預期的升溫與降溫之間反復。美國聯邦儲備委員會8月22日表示，除非經濟出現相當大幅度的改善，美聯儲可能“很快”祭出新一輪貨幣刺激政策。

今年以來，美國的經濟增長前景預測不斷被調低。一季度美國經濟隨企業補庫存過程的結束，GDP環比折年率降至1.9%，而且自3月開始就業市場改善的步伐也顯著放緩，新增非農就業人數已連續數月下滑。由于二季度增長也止于2%的水平，這意味著，美國近五個季度以來已是第四個季度增長不超過2%，遠遠低于美國經濟的長期潛在增長率，經濟前景的不妙確實需要額外的政策刺激。但是新的政策刺激是否能夠達到預期效果，美聯儲也在權衡利弊。

金融危機以來，美國所有的經濟政策目標就是壓低國債長期收益率。美聯儲前期沒有選擇QE3，而是選擇OT2.5，就是因為“扭曲操作”涉及買入長期債券同時拋售短期債券，對于美聯儲資產負債表的規模不會產生太大影響，但卻相應調整了資產負債表的期限結構，降低了資產風險。

其實，美聯儲每一次調整貨幣政策都是財富分配和資本流向的調整。二季度以來，隨著歐債危機動蕩升級、希臘退出歐元區概率加大以及對全球可能出現“二次衰退”風險的擔憂，全球恐慌性情緒加劇，國際資本紛紛從新興市場和高風險資產撤出，轉而涌向被視為比較安全的產品，如美債和德國國債，這也導致美國10年期國債收益率在近期一度跌至1.452%水平，為60多年的新低。但投資者們仍然抵御不住美債的誘惑，繼續維持全球最廉價的債務融資成本，包括中國在內的新興市場更趨向于投資美債資產，美國國債以最低廉的融資成本獲得超額認購。

對比前兩輪量化寬松：QE1在壓低國債收益率方面起到了較好的效果，然而QE2非但沒有壓低國債收益率，反而有所上升。現在，無論是長期還是短期國債收益率都創下了新低，既保證了美元的強勢，又壓低長期國債收益率，極大限度地降低了債務融資成本。

美聯儲QE3引而不發，可以說是“進可攻退可守”。一旦歐洲債務形勢急劇惡化，美國經濟增長失速，美聯儲就會采取行動。特別是在政府債務居高和“財政懸崖”問題限制美國財政政策靈活性的背景下，美國當然不會對如此風險聽之任之，讓美國從“財政懸崖”掉下去，一旦合適時機來臨，美聯儲就會馬上啟動政策閥門，采取進一步擴大資產規模的政策措施。

不過，從美聯儲現在的糾結來看，美聯儲現在的政策空間并不大，其政策力度資產規模恐難及前兩輪。目前，美聯儲已經宣布將把聯邦基金利率在0至0.25%的歷史最低水平至少維持到2014年。而之前的QE1和QE2的整體規模已經高達2.35萬億美元。美聯儲越買入資產抵押債券，就越給未來退出戰略增加更大的難度，現在已經有很多未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業資金。由于財政前景的不確定性，美聯儲根本不敢動用這些“閑余”資金。

因此，現在的情況是美聯儲兩面討好，美聯儲不斷地制造推出QE3的預期，又引而不發，這既保證了市場相對樂觀的預期，又促進了全球資本流入美債和美元資產，而未來一旦形勢惡化，美聯儲馬上會通過啟動QE3擴展資產負債表來化解風險。但是對于全球而言，將會腹背受敵，不推QE3，美元走強，美債受捧，全球資本回流美國；推出QE3，全球大宗商品將會承受新一輪上漲壓力，新興經濟體面臨經濟下行與通脹上行，日子更加難熬。