香港作為人民幣國際化的第一窗口，也是防御外來金融攻擊的橋頭堡。14年前國際大鱷索羅斯狙擊港幣，給剛剛完成金融啟蒙的中國內地上了重要一課。而眼下，隨著人民幣貶值預期不斷增強，香港無本金交割遠期外匯交易（NDF）與境內即期價差升至歷史高點，關于“貨幣戰爭”、“金融收割”的論調一時間充斥市場，挑動著各方神經。

資本管制下的“做空”

林喜（化名）是國內一家股份銀行駐香港辦事處的負責人，主要從事相關離岸市場外匯業務，他注意到近期香港NDF的明顯異動。

截至8月31日，1年期人民幣對美元NDF連續12個交易日徘徊于6.45附近，遠低于即期收盤6.35，兩者價差接近1000個基點，顯示境外市場人民幣貶值預期十分強烈。而在今年初這一情況恰好相反，1月20日NDF報6.25，即期報6.34，人民幣仍呈現升值預期。

“NDF交易并不復雜，有需求的企業在香港、新加坡等地從事相關操作，一般也會與國內遠期結售匯（DF）結合起來對沖風險。除了企業，香港等地普通投資者也可參與。當預期人民幣會貶值，就賣掉人民幣買入美元，反之亦然。這屬于兩種不同的NDF合約，期限以1年期的較為活躍，并依托保證金來進行交易。”林喜稱。

但值得注意的是，NDF交易并不涉及人民幣或外幣的跨境流動，它只是一種以無本金遠期交割為形式的匯率對沖套利工具，體現的是海外市場對人民幣未來匯率的判斷。而在我國資本管制狀況下，NDF對人民幣匯率的真實影響可能被夸大了。

工行江蘇某支行國際部副總經理郭藝（化名）表示，海外資本做空人民幣并非想象中那么容易。做空的前提是手頭要有足以控制市場的大規模外匯資金。但國內不論開戶手續，還是經?；蛸Y本項目賬戶下的外匯資本金，實際上都是受到嚴格管制的。

同樣，在香港人民幣離岸市場，雖然可以進行外匯與人民幣自由兌換，但林喜估計，在港人民幣存款規?；蛞芽s減至5000億元不到，香港金管局也在向國內拆借人民幣，這個池子太小。個人項下由內地向香港流出的外匯數量，又受到個人每年購匯5萬美元的限制，力量很分散。國際資本大規模做空人民幣，看來是存在技術障礙的。

日本日興資產（Nikko Asset）大中華區相關人士從基本面角度分析稱，中國目前龐大的外匯儲備和經濟體量都與當年泰國有著天壤之別，反觀量子基金在去年三季度初索羅斯宣布“退役”之前，其海外資金規模就已在不斷縮減，或已不足此前的四分之一。因而，當年英鎊和泰銖的“魅影”附身人民幣的概率不大。

貶值預期推動套利沖動

資本與金融項目管制為人民幣構筑了堅固城池，不過，也正因為管制的存在，海內外資金各種形式套利行為頻繁出沒，無時不在香港離岸市場上尋找人民幣“裂縫”以伺機謀利。根據蒙代爾“三難悖論”，一國不可能同時實現維護固定的匯率制度、開放資本市場和實行積極有效的國內貨幣政策這三個目標。

對于當前人民幣貶值背景下的套利行為，有3種值得注意的情況，分別是進口企業遠期信用證套利、國內企業掉期套利以及境外機構境內外匯賬戶 （NRA賬戶）資金抽出。

“轉口貿易這一塊套利空間很大，因為存在法律漏洞，外管局也沒辦法。”郭藝介紹，她曾經接觸過一位企業家，數年前開始“布局”，利差一旦出現就進行披著合法貿易外衣的套利活動。這些走出去的民營企業，首先在香港和新加坡等地注冊符合當地法律的公司，并在印度尼西亞購買了島嶼及工廠。他所從事的棕櫚油生意，必要時就變成套利的“棋子”。

這些人會在銀行開一個信用證，但不是用現金作保證金，而是用銀票，即以未來的應收賬款作質押。然后開證到新加坡或香港，利用對方貸款利率低的優勢融資套利。假如NDF結匯價格高，他就在那邊結匯，結匯后又可以進來做跨境人民幣業務。人民幣進來了，再開信用證，如此循環。“從外匯管理角度來說他并不違規，但這些公司實際都是他一個人的。”郭藝表示。

第二種情況是國內企業掉期套利。由于港幣與美元是聯系匯率制度，在當前貶值預期下，人民幣對美元和港幣都出現了大幅貼水。不少國內企業就把存在銀行保證金賬戶中的人民幣，即期購匯成美元或港幣，1年后再遠期結匯進行掉期套利。“目前做港幣有超過1%的收益空間，而且沒有任何匯率風險，收益能完全鎖定。”林喜稱。

此外，NRA賬戶中的人民幣資金原本是存在國內的，但升值預期轉變后他們在香港市場將其兌換成美元。而這些人民幣結售匯資金并非企業的可用頭寸，變成了一種特殊的流動性。

林喜指出，上述3種變化都導致了一個共同的結果，即香港市場美元不斷泛濫。但這與國際資本做空人民幣之間并無直接關聯。

錦江國際集團財務公司副總裁侯儒波告訴證券時報記者，匯率價格會隨著外幣數量及供求關系不斷調節，人民幣貶值預期起來的時候，美元數量就會快速增加。他認為，相比此前長達6年的升值，未來人民幣貶值預期將會持續較長時間。

作為對策，四大國有銀行已在兩周前統一下調了外幣存款利率。據郭藝了解，部分先知先覺的股份行在今年6月就開始了調整，對于300萬美元以上規模的存款利率，經過6、7、8三個月連續下調，1年期定存已由此前的倫敦銀行間同業拆放利率（Libor）+410基點（bp）調整為+180bp，大致相當于從5.2%降為2.9%左右，幅度很大。“如果不調，美元升值預期下的套利行為可能失控。”郭藝指出。