每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 鐘舒 楊可瞻 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 羅慧    

每經(jīng)記者 鐘舒 楊可瞻 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 羅慧

編者按

面對(duì)裂口越來(lái)越大的歐元區(qū)，這一次，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉終于沒(méi)有失信于市場(chǎng)。

本周四（9月6日），在頑抗的德國(guó)和急迫的市場(chǎng)夾擊之下，他選擇亮出曾承諾過(guò)的“火箭炮”——直接貨幣交易（OMT，OutrightMonetaryTransactions），一種無(wú)限量、完全沖銷(xiāo)式的購(gòu)債計(jì)劃。

消息甫一公布，股票指數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)貨幣沖上云霄，問(wèn)題國(guó)家債券收益率大幅回落。

但在短暫的狂歡過(guò)后，市場(chǎng)開(kāi)始思考：這輪歐洲版“扭曲操作”究竟威力幾何？此次購(gòu)債計(jì)劃能否成為歐債危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

“OMT計(jì)劃是債務(wù)危機(jī)的‘游戲規(guī)則顛覆者’，歐央行的新措施將改變歐元區(qū)危機(jī)的進(jìn)程，”摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家MalcolmBarrgen在致客戶(hù)備忘中寫(xiě)道。

無(wú)限量+完全沖銷(xiāo)

北京時(shí)間9月6日晚，德拉吉宣布，在二級(jí)市場(chǎng)上，歐洲央行（ECB）將以嚴(yán)格的條件約束推出無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)成員國(guó)主權(quán)債券的 “直接貨幣交易（OMT，OutrightMonetaryTransactions）”計(jì)劃。這項(xiàng)操作將主要聚焦于購(gòu)買(mǎi)1年~3年期的短期國(guó)債，且不會(huì)事先設(shè)定購(gòu)債規(guī)模，整個(gè)購(gòu)買(mǎi)行動(dòng)將綜合考慮收益率、收益率差和流動(dòng)性環(huán)境。

除了“無(wú)限量”這一承諾外，歐洲央行的此次購(gòu)債還屬于完全沖銷(xiāo)型。具體來(lái)說(shuō)，就是在購(gòu)入不超過(guò)3年期的中央或地方政府債券的同時(shí)，出售那些不能達(dá)標(biāo)國(guó)家的債券。值得一提的是，在此前的SMP（債券市場(chǎng)計(jì)劃）操作中，盡管歐洲央行并不出售國(guó)債，但它通過(guò)每周的逆向流動(dòng)性招標(biāo)來(lái)沖銷(xiāo)其債券購(gòu)買(mǎi)。

對(duì)于OMT計(jì)劃的這一特征，申銀萬(wàn)國(guó)宏觀(guān)研究員謝偉玉在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)就表示，由于采用了完全沖銷(xiāo)，OMT可謂是歐洲版的扭曲操作（OT）。不過(guò)，前者相比后者有著更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，且在沖銷(xiāo)對(duì)象、購(gòu)買(mǎi)金額和披露方式上也各有不同。尤其需要指出的是，OMT在很多方面是優(yōu)于SMP和OT的，例如，它在壓低邊緣國(guó)家融資成本的同時(shí)，也避免了被救助國(guó)的道德風(fēng)險(xiǎn)。這就使得被救助國(guó)有動(dòng)力去滿(mǎn)足條件而不是等待救助。

此外，歐央行還放寬了抵押品擔(dān)保，包括取消抵押品擔(dān)保所需的最低信用評(píng)級(jí)的限制，擴(kuò)大可用于擔(dān)保的資產(chǎn)范圍至歐元區(qū)持有或發(fā)行的非歐元資產(chǎn)。

只待西班牙來(lái)激活？

值得一提的是，在德拉吉宣布購(gòu)債計(jì)劃前，ECB在議息會(huì)議聲明中表示，將基準(zhǔn)利率維持在0.75%不變。不過(guò)，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家DirkSchumacher則點(diǎn)評(píng)道，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一旦再度惡化，將改變歐洲央行管理委員會(huì)的態(tài)度，從而使其更傾向于進(jìn)一步寬松，未來(lái)降息等措施仍可能推出。

可以說(shuō)，盡管實(shí)施細(xì)節(jié)尚不明確，但OMT計(jì)劃的大框架已經(jīng)成型。而市場(chǎng)此前也一度預(yù)期，德拉吉將在新聞發(fā)布會(huì)上宣布即刻啟動(dòng)新一輪購(gòu)債方案，然而實(shí)際情況卻是，德拉吉表示除非先有一個(gè)國(guó)家申請(qǐng)?jiān)駝t歐洲央行將不會(huì)采取行動(dòng)。

事實(shí)上，德拉吉一直在不斷強(qiáng)調(diào)推出購(gòu)債計(jì)劃的嚴(yán)苛性——要達(dá)到參與OMT計(jì)劃的資格，受助國(guó)需要參與到全面或預(yù)警性質(zhì)的EFSF/ESM救助計(jì)劃，并且接受內(nèi)含的條件。而在這一過(guò)程中，IMF也將參與設(shè)定針對(duì)具體國(guó)別的OMT購(gòu)債條件并監(jiān)控計(jì)劃的實(shí)施。

毫無(wú)疑問(wèn)，所有可能導(dǎo)致主權(quán)喪失的條件都會(huì)降低重債國(guó)申請(qǐng)?jiān)目赡苄浴?duì)此，Rabobank（荷蘭合作銀行）利率策略師RichardMcguire即指出，IMF卷入監(jiān)控及設(shè)定OMT計(jì)劃對(duì)西班牙不利，因?yàn)槭紫嗬粢烈呀?jīng)明確表態(tài)稱(chēng)西班牙早就滿(mǎn)足了必要的條件。不過(guò)，目前西班牙已經(jīng)無(wú)法獨(dú)立承擔(dān)高昂的借貸成本，該國(guó)在10月就需要償還240億歐元的到期債務(wù)，這意味著，西班牙可能不得不妥協(xié)。

高盛更預(yù)計(jì)，9月12日，德國(guó)憲法法院將批準(zhǔn)ESM，而西班牙則將在9月13~9月14日的歐元集團(tuán)會(huì)議期間正式提出救助申請(qǐng)，并在9月下半旬接受EFSF提出的條件，由此正式激活OMT計(jì)劃。

謝偉玉認(rèn)為，結(jié)合OMT的影響，歐債危機(jī)將整體緩解。而隨著諸多政治和經(jīng)濟(jì)救助的不確定性逐步消除，9月也將進(jìn)入一個(gè)政策關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，并很可能成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

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市場(chǎng)還能瘋狂多久？

每經(jīng)記者 楊可瞻

全球央行的每一項(xiàng)非常規(guī)寬松政策，包括最新的無(wú)限量直接貨幣交易（OMT），都被投資者當(dāng)成烈酒飲下。這樣的結(jié)果之一是，股票指數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)貨幣沖上云霄，問(wèn)題國(guó)家債券收益率大幅回落。但當(dāng)“酒精”失去效用后，一切又會(huì)怎么樣？

OMT引股市脈沖

隨著歐洲央行正式公布OMT，全球股市漲勢(shì)已令人眩暈。截至周四收盤(pán)，美國(guó)三大股指大幅走高，道指上漲1.87%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲2.17%，標(biāo)普500漲2.07%。其中，標(biāo)普500創(chuàng)下自2008年1月以來(lái)新高，納斯達(dá)克則創(chuàng)下近12年來(lái)新高。

瘋狂繼續(xù)蔓延。截至北京時(shí)間昨晚18時(shí)，歐洲股票全線(xiàn)上揚(yáng)，跟蹤一攬子歐洲藍(lán)籌股的斯托克斯50指數(shù)大漲1.24%，已非常接近于3月時(shí)創(chuàng)下的年內(nèi)高點(diǎn)2611點(diǎn)；亞洲股市方面更無(wú)一下跌，韓國(guó)KOSPI200指數(shù)領(lǐng)漲2.93%，恒生指數(shù)漲幅達(dá)3.09%，創(chuàng)近8個(gè)月來(lái)最大單日漲幅。

貨幣市場(chǎng)上，投資者押注風(fēng)險(xiǎn)貨幣對(duì)走高，包括澳元和加元兩種商品貨幣。典型的例子來(lái)自歐元對(duì)日元，由于兩種貨幣均處在風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)極端，被認(rèn)為最能反映市場(chǎng)情緒。截至昨晚18時(shí)29分，歐元對(duì)日元上漲0.56%，盤(pán)中觸及自7月6日以來(lái)新高。

拋開(kāi)股票市場(chǎng)的脈沖性反應(yīng)，實(shí)質(zhì)的利好則來(lái)自歐洲債券收益率出現(xiàn)大幅回落。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)，截至昨晚18時(shí)37分，歐洲有14個(gè)國(guó)家的10年期國(guó)債收益率走低，其中葡萄牙暴跌43個(gè)基點(diǎn)，西班牙和希臘則分別下跌30個(gè)基點(diǎn)和18個(gè)基點(diǎn)。令人振奮的是，西班牙收益率（5.66%）自5月15日以來(lái)首次回落到6%以下。

此外，多達(dá)24個(gè)歐洲國(guó)家的國(guó)債收益率正逐步減小與德國(guó)國(guó)債的差距。其中排名前三的依次是葡萄牙（49.4個(gè)基點(diǎn)）、西班牙（35.9個(gè)基點(diǎn)）和希臘（23.7個(gè)基點(diǎn)）。僅捷克、丹麥、英國(guó)和挪威在擴(kuò)大。

持續(xù)影響力存疑

但這樣的興奮似乎來(lái)得太早，一些海外投資專(zhuān)家仍然對(duì)股市保持了難得的冷靜。

EuroPacificCapital投資組合經(jīng)理吉姆·尼爾森就在一份最新紀(jì)要中表示，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體上漲是不正常的樂(lè)觀(guān)，如果OMT沒(méi)有像德國(guó)或者荷蘭這樣的國(guó)家撐腰，歐央行推該政策只不過(guò)是隔靴搔癢。而即便OMT最終實(shí)行了，但受助國(guó)必須接受?chē)?yán)格的緊縮條件，這將進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)滑向衰退，所以對(duì)股市來(lái)說(shuō)并非完全是好事。

今年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體下滑0.5%，為自2010年1季度以來(lái)最差。區(qū)內(nèi)除德國(guó)外，多數(shù)問(wèn)題國(guó)家經(jīng)濟(jì)已集體衰退，比如西班牙下滑1.3%，意大利和希臘分別下滑2.5%和6.2%。

華僑銀行 （新加坡）財(cái)富管理副主席VasuMenon則指出，市場(chǎng)未來(lái)表現(xiàn)的關(guān)鍵是歐洲政府能否管理好財(cái)政赤字，從而令投資者滿(mǎn)意。目前風(fēng)險(xiǎn)一方面來(lái)自9月12日德國(guó)憲法審議ESM合法性，另一方面是德國(guó)會(huì)否支持OMT。考慮到前兩輪LTRO推出后市場(chǎng)的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)上漲4~6周。

然而，令人不安的是，如果OMT不能證實(shí)比證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP)更優(yōu)越，那么收益率很可能會(huì)再度攀升。

·記者觀(guān)察

OMT不得不說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)

每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 羅慧

雖然歐洲央行的“直接貨幣交易”(OMT)購(gòu)債計(jì)劃給市場(chǎng)注入了一針興奮劑，但從根本上講，這并不是一個(gè)能徹底解決危機(jī)的方法。或許短時(shí)間內(nèi)可以讓意大利或西班牙避免爆發(fā)全面危機(jī)，但并沒(méi)有起到修復(fù)金融環(huán)境的作用。

另外，由于歐洲央行不能對(duì)受救助的國(guó)家進(jìn)行有效制約，所以救助的效果可能最終還要看各國(guó)政府是否能采取更多有效的措施來(lái)化解危機(jī)。否則，可能會(huì)阻礙意大利、西班牙等國(guó)的改革進(jìn)程，從而使危機(jī)更加長(zhǎng)期、深化。

事實(shí)上，OMT在實(shí)施的細(xì)節(jié)上也存在很多問(wèn)題，其中尤為重要的一點(diǎn)就是購(gòu)債條件的苛刻。

記者了解到，OMT在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債券，要求債務(wù)國(guó)必須滿(mǎn)足EFSF/ESM在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債的要求。而在設(shè)計(jì)針對(duì)具體國(guó)家的限制條件時(shí)，IMF將參與條件設(shè)計(jì)并監(jiān)控計(jì)劃的實(shí)施，這就隱含了求助國(guó)將進(jìn)一步喪失主權(quán)的可能，進(jìn)而將降低需要救助的國(guó)家向EFSF/ESM申請(qǐng)救助的可能性。

即便申請(qǐng)成功，德拉吉還強(qiáng)調(diào)，一旦歐洲央行覺(jué)得救助目的已經(jīng)達(dá)到或者受救助的國(guó)家不符合條件，歐洲央行的干預(yù)行動(dòng)將立即終止，這也讓計(jì)劃缺少可持續(xù)性。

此外，歐洲央行的本次計(jì)劃還將已經(jīng)接受救助的國(guó)家（希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙）排除在外，除非這些國(guó)家能滿(mǎn)足重新進(jìn)入債券市場(chǎng)的條件。

迄今為止，在歐洲央行內(nèi)部，該計(jì)劃也并沒(méi)有達(dá)成一致。周四，在德拉吉正式推出OMT后，德國(guó)央行隨即發(fā)表聲明，再次反對(duì)歐洲央行購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債務(wù)。德國(guó)央行堅(jiān)決反對(duì)的態(tài)度，或許會(huì)直接體現(xiàn)在設(shè)置更為苛刻的購(gòu)債條件上。

除了上述風(fēng)險(xiǎn)外，仍有一些問(wèn)題值得考慮。盡管本次計(jì)劃明確指出，對(duì)政府發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)工具抵押品資質(zhì)暫不設(shè)定最低信用等級(jí)門(mén)檻，但歐洲央行并沒(méi)有修改抵押率（haircut)，這對(duì)需要救助的國(guó)家銀行而言，并沒(méi)有減輕任何負(fù)擔(dān)。

據(jù)估計(jì)，西班牙有可能將在10月份申請(qǐng)救助激活OMT，而隨著OMT計(jì)劃的公布，SMP計(jì)劃將被立即中止，在等待OMT購(gòu)債被激活的這一段時(shí)間內(nèi)靠什么來(lái)支撐市場(chǎng)呢？德拉吉并沒(méi)有告訴我們。目前看來(lái)，歐洲央行已經(jīng)出手救歐元了，但能否挽救歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)仍然有待觀(guān)察。

開(kāi)放歐洲（OpenEurope）還提出了兩點(diǎn)疑問(wèn)，即歐洲央行的行動(dòng)能否修復(fù)已經(jīng)被破壞的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制？以及歐洲央行的行動(dòng)是否解決了歐元區(qū)破裂的恐慌？

盡管德拉吉一再?gòu)?qiáng)調(diào)，必須捍衛(wèi)歐元區(qū)所有成員國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但事實(shí)上，主權(quán)債券收益率的高漲已經(jīng)嚴(yán)重破壞了貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，而歐洲央行鼓勵(lì)本國(guó)銀行大規(guī)模增持本國(guó)主權(quán)債券，將加劇這一趨勢(shì)。而本次計(jì)劃并沒(méi)有針對(duì)這一問(wèn)題提出任何解決方案。

歐元區(qū)破裂的恐慌依然會(huì)籠罩歐洲，本次購(gòu)債計(jì)劃短時(shí)間內(nèi)，可能會(huì)緩解那些發(fā)債成本急升的歐元國(guó)家的恐慌情緒。然而，這卻有可能抑制危機(jī)國(guó)家的改革。

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