中國經(jīng)濟當前面臨的邏輯不只是去庫存，而是去產(chǎn)能。根據(jù)國家統(tǒng)計局唯一的一次關于企業(yè)產(chǎn)能利用率的研究（2009年中期），2006、2007年是企業(yè)產(chǎn)能利用率的峰值，2008年開始全面向下，2009年中期按24個行業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力測算，2009年二季度有22個行業(yè)呈現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，即產(chǎn)能利用率達不到75%的盈虧線。

經(jīng)過三年（2009-2011年）的產(chǎn)能擴張后，目前國內經(jīng)濟處于產(chǎn)能釋放期。據(jù)IMF報告，中國目前的產(chǎn)能利用率只有60%。相比之下，美國當前的全工業(yè)利用率為78.9%，而在金融危機高峰期這個比率為66.8%。

產(chǎn)能利用率決定企業(yè)利潤，一般來講，產(chǎn)能開工率只有接近90%的閥值，企業(yè)才有足夠的能力提價，利潤率才能回升。在當前情況下，需要政府在基建和投資鏈條下相當大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可想像的。

產(chǎn)能在金融層面的映射其實就是債務，去產(chǎn)能=去杠桿，目前宏觀面正在經(jīng)歷“債務緊縮需求”。以目前的杠桿水平，中國經(jīng)濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。

從政府部門看，2010年中國可以統(tǒng)計的政府債務總額約為28萬億元，占GDP的70%。而這未計入高校債務、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務為主的社會保障基金缺口等。

從企業(yè)部門看，企業(yè)部門債務率（企業(yè)部門債務占GDP的比重）于2010年達到105.4%，超過了債務閥值。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯節(jié)的債務鏈，即企業(yè)之間的應收賬款（今年前7個月，中國工業(yè)企業(yè)的應收賬款已達7.83萬億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負債，整個企業(yè)部門的杠桿將變得更加復雜。

從家庭部門看，雖然家庭部門債務率（家庭部門債務占GDP的比重）只有28%（2010年），但由于非橄欖型社會的特征，中產(chǎn)階級家庭承擔了大多數(shù)的負債。

從銀行體系看，令人擔憂的是，由于操作中存在彈性，中國銀行體系的不良數(shù)據(jù)真實性恐怕存在爭議，尤其是以下四個方面值得再探究：一是大企業(yè)和平臺可以債務滾動和展期；二是五級分類保持彈性，盡量在關注類貸款中進行堆積；三是將貸款轉移至影子銀行體系，然后買回放投資項，再對應發(fā)理財（滾動）；四是代同業(yè)或為同業(yè)信用證放款，記同業(yè)拆放，如此降低風險權重，減小風險資產(chǎn)，提高資本充足率。因此，背負巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹慎。

中國經(jīng)濟要穩(wěn)住目前的增長速度，短線沒有其他選擇，只能在基建和地產(chǎn)鏈條上投放錯配的訂單，延緩出清的進程。但這種過剩產(chǎn)能下短期訂單來平滑經(jīng)濟衰退的老路數(shù)，受到的最大制約來自中國的長期資本回報率及其預期下行，資本流出擴大，由此產(chǎn)生的貨幣收縮效應會使資金價格上升，這會加大私人部門的擠出效應。邏輯上看，這樣的循環(huán)也難長期維持。

過去十年經(jīng)濟結構失衡的加劇，關鍵在于政府和市場之前相對合適的邊界破壞，公權擴張失控，地方政府和國有經(jīng)濟部門掌控著絕大部分驅動經(jīng)濟增長必需的要素，如土地、礦權、稅收、市場準入、環(huán)保標準等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，信貸和投資得以重新配置，以至資源錯配、債務膨脹和產(chǎn)能過剩達至目前不可持續(xù)的狀態(tài)。

因此，央地分權架構可能需要重新設計，根本上改變目前資源重復低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結構，也需要通過聚集來節(jié)約基礎設施投資。國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現(xiàn)代服務業(yè)，引入競爭以促進生產(chǎn)率的提高，這個變化將會在2013年逐步展開。從長線上講，中國可能還是需要構建一個自下而上的基礎來節(jié)制公權擴張，簡單地講就是八個字——“預算民主，支出透明”。

股票估值長期由分子決定，即企業(yè)的盈利（ROE）所決定；短期會受到分母，特別是風險偏好波動影響。經(jīng)濟整體處于去產(chǎn)能化、去杠桿的大背景，企業(yè)盈利（產(chǎn)能開工率只有超過閥值，企業(yè)才能提價，利潤率才能回升）和宏觀數(shù)據(jù)短時間都難以形成實質意義拐點，但風險偏好是可能發(fā)生變化的。未來隨著改革紅利的逐步釋放，這時股市也充分吸收經(jīng)濟探底的預期后，有可能迎來風險偏好回升帶動的反彈。筆者認為，在以下幾個方向上入手改革，能明顯改變風險偏好：實行精簡機構的大部制改革，整頓產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策，節(jié)制地方債務的綜合解決方案以保護銀行體系，并以此為契機推動的央地架構的重新設計，大幅減支以拓展減稅空間。