每經編輯 葉從飛    

過去幾十年，中國經濟一直保持高速的增長，但是這種過度倚重投資和出口拉動的增長方式現在遇到了嚴峻的挑戰，面對人口紅利消失、資源和環境成本高企、全球經濟放緩等不利因素，傳統的經濟增長方式已經難以為繼，中國經濟轉型的迫切性也越來越大。當然，經濟轉型是痛苦和漫長的，勢必造成社會經濟和資本市場的重大變化。本文將借鑒日本經濟轉型中的一些歷史經驗，結合中國的實際情況，談談對未來A股投資的一點想法。

二戰以后日本經濟經過十年的恢復發展后，開始進入高速增長階段。從20世紀50年代中期到70年代初期，日本實際國民生產總值年均增速在10%以上，充足的勞動力供給、極高的儲蓄率以及技術進步推動了日本工業的大發展，企業設備投資熱情高漲帶動了投資增速的快速增長。GDP構成中投資的貢獻率從1955年的不足15%上升到1973年的32.4%，成為該階段日本經濟高速增長的主要推動力。

在經歷過高速增長期后，日本經濟逐步進入平穩增長階段。從20世紀70年代初至80年代中期，日本實際國民生產總值年均增速下降到4%左右。在度過劉易斯拐點后，工資開始出現大幅上升，同時土地價格的快速上漲也抑制了企業的投資意愿。尤其是1973年“石油危機”后，石油價格暴漲迫使日本不得不改變原有依賴進口廉價能源的發展方式，將產業結構向節能型、技術密集型以及高附加值型轉變。日本經濟在石油危機后經歷了全面去產能化的過程，因此日本經濟也正式告別高增長時代。

我們可以發現日本的經濟結構和產業結構在轉型期發生了顯著的變化。從經濟結構上看，消費增速雖略有放緩，但在GDP中的比重卻逐步上升，而固定資產投資則風光不再，各項投資增速均顯著下降，并且固定資產投資在GDP中的比重也呈逐年下降態勢。從產業結構上看，以服務業為主的第三產業在GDP中占比上升，而以制造業為主的第二產業占比下降，同時制造業內部鋼鐵、化工等勞動和資源密集型的傳統工業比重逐步下滑，而電氣機械、通用機械、精密儀器等技術密集型的新興工業比重不斷上升，構成了產業結構的優化升級。

經濟增長方式的轉變必然導致行業及公司盈利能力的變化，從而影響資本市場上公司股票相應的表現。從日本經濟轉型期的股市表現看，符合產業轉型方向的新興產業和消費服務業誕生了很多tenbagger的牛股，而鋼鐵、化工等傳統制造業則遠遠跑輸了市場。

中國經濟現在面臨著與70年代日本經濟類似的問題：勞動力、資源以及環境等要素的制約使得過去的高增長難以持續，經濟結構調整勢在必行；并且，政府下調了全年GDP增長目標，表明了中國轉變經濟增長方式的決心，未來我們必須直面中國經濟增速放緩的事實。

在經濟轉型的大背景下，各行業的盈利能力將出現明顯的分化，因此市場出現整體性行情的概率不大，今年市場呈現出的結構性行情的特點或許是未來幾年A股市場的主旋律。

綜合以上的分析，展望未來的投資機會，我們認為傳統周期性行業受投資增速下滑影響較大，在經濟轉型期間整體機會不大；而與人口老齡化、消費升級以及民生相關的消費服務行業需求相對穩定，應該是經濟下行趨勢中行業配置的首選；同時符合經濟結構調整方向的新興產業也值得我們重點跟蹤和關注，中國經濟未來新的增長點有可能在其中產生。

（葉從飛）