左小蕾（銀河證券首席總裁顧問）

近期公布的數據顯示，8月CPI同比上漲2.0%，進出口總值同比增長0.2%。通過對當前幾個敏感數據和穩增長政策分析，我們認為，當前經濟增長不會像2008年那樣實現V型反轉，但正在緩慢企穩，穩增長政策效應正逐漸顯現。

首先探討CPI與經濟增長的關系。一般來說高通脹與經濟過熱聯系在一起，通縮與經濟衰退聯系在一起。8月CPI同比增速回升至2%當然不是通脹的概念，但是否傳遞經濟企穩的信息，還要分析CPI回升的原因才能做出判斷。

CPI上升有成本拉動與需求推動兩方面的壓力。具體分析8月份CPI上漲的因素，貢獻最大的是蔬菜食品價格。蔬菜食品環比上漲14.3%，同比上漲23.8%。不管導致蔬菜價格上漲是因為季節因素還是自然災害造成的需求不變、供應量減少，都是總需求層面主導的因素推動。

另外，8月消費品價格同比上漲2.1%，比7月高出0.4個百分點，主要是水電、燃料價格上漲的貢獻。水電、燃料價格同比上漲3%，比上月高出0.5個百分點。水電燃料價格上漲不論是因為居民夏天空調使用量增加，還是因為生產性能源消費增長所致，也都屬于總需求層面的推動。

8月CPI增速回升主要是總需求上升推動的。根據經濟學的基本結論，總需求上升推動價格總水平上升的同時，經濟也同步增長。8月份CPI回升將釋放經濟增長緩慢企穩的信號。

其他數據也支持經濟逐漸企穩的判斷。8月份的制造業分行業PMI數據顯示了對未來經濟增長預期的變化。我們注意到，石油加工和煉焦業、有色金屬及壓延加工、通訊設備計算機及其他電子設備制造業、交通運輸設備制造業等行業的制造業PMI指數，一改1-7月的頹勢開始增長。這些重量級的行業預期改變，增加了經濟增長企穩的“分量”。

我們也關注到了3月開始發布的非制造業PMI指數，并對比了非制造業經濟活動現狀指數與經濟活動預期指數。首先，非制造業與制造業出現分化。非制造業的經濟活動現狀PMI指數除個別行業以外都在50%的臨界點以上，說明非制造業經濟活動一直都是處于活躍和增長的狀態，與制造業今年以來的下滑態勢明顯不同。其次，所有非制造業經濟活動預期PMI指標無一例外地高于經濟活動現狀指標，而且大多數預期指標大幅高于現狀指標。非制造業PMI釋放了非常積極的信號，這說明接受問卷調查的采購經理人對未來行業的增長具有很高的信心。長期來看，非制造業發展顯示增長結構的調整，而近期非制造業的快速發展對于年內經濟增長企穩將起到舉足輕重的作用。

出口增長下滑主要是外需環境影響。近期如果出臺出口退稅政策，可能在一定程度上緩解出口企業的利潤壓力。事實上，如果沒有在短期內造成大規模失業，出口增長下行應成為進一步倒逼加工貿易轉型的契機。單純從穩增長的角度來看，今年進出口增長對經濟增長的貢獻應從過去兩年的負貢獻轉變為正貢獻。

至于9月PMI綜合指數連續四個月下降，綜合其他分析，我們更傾向于9月PMI下降屬于慣性下滑的解釋。經濟周期理論認為，經濟不論處于上升還是調整階段，都需要一定的時間區間。換句話說，也就是上行態勢會持續一段時間，下行的態勢也會持續一段時間。多長時間出現所謂“拐點”，要綜合分析引起本次變化的各種因素，內部和外部修復是否順應調整規律形成合力以及效應何時顯現。

我們認為本次穩增長的政策效果將呈現一種逐漸顯現的態勢，而不是“V”型快速反轉。穩增長需要與經濟結構內生修復結合起來，不能靠政策“刺激”而一蹴而就。今年1-8月份投資數據顯示，第一輪政策效應正在逐漸顯現。統計局數據顯示，第一產業的投資出現增長。第三產業的交通倉儲、批發零售業、科學研究和技術服務、水利環境公共設施等各領域的投資，都顯示不同程度的增長。特別是第二產業與經濟增長最密切相關的能源使用領域的電力、人力、燃氣及水生產和供應投資增長較快。對能源的需求增長開始恢復，充分顯示有效投資需求逐漸釋放，經濟的活力增強。

近期出臺的第二輪近萬億穩增長項目啟動，應該是穩增長政策的連續性安排，而不是因為8月份數據顯示經濟弱勢而刻意出臺的“刺激”政策。穩增長需要一個過程，需要一系列針對性政策的支持，政策出臺也不會是一次性的刺激性應急措施，而是有步驟的連續安排。我們傾向于第二輪項目啟動應該看作三個月前開始的穩增長計劃的一部分。

此外，第二輪穩增長舉措與第一輪穩增長政策思路完全一致。從被批準的項目類別可以看出，兼顧當期穩增長與推動持續增長的目的非常明確。這些項目啟動增加當期投資，無疑對穩增長有直接作用，而這些項目完成，可以改善中西部基礎設施的薄弱環節，突破城市化進一步發展的瓶頸，為這些地區的持續發展創造條件。

這些萬億投資項目基本要在未來8年內完成，這顯然區別于短期刺激增長的思路，平均每年1000多億的投入，中央財政投入應該可以保證，地方財政配套也沒有太大的壓力，銀行也不會缺乏信貸融資資金。因此，貨幣政策沒必要大規模釋放流動性，延續現在的思路和使用公開市場操作工具實現調節流動性的概率較大。