每經記者任世磊趙笛 9月7日（上周五），上證指數單日放量大漲3.7％，激發了市場看多的信心；本周縮量調整五天，這又給市場澆了一瓢冷水。 發改委密集批復超萬億的投資計劃，溫家寶總理一再重申穩增長是下半年經濟工作的重點任務，8月份信貸數據出現大幅好轉，QE3也在本周如期而至…… 這些都是難得一見的利好，但是市場多頭表現卻不給力，走勢與密集的利好背道而馳，呈現量能萎縮的特征。這不由得讓人深思，究竟是哪些因素讓投資者擔憂，讓市場裹足不前？ /政策面/ 拉動投資扶持出口管理層釋放明確信號 每經記者任世磊 利好政策的密集釋放，在過去的兩周時間給市場注入一劑強心劑。 9月6日、7日，發改委接連公布了諸多重大投資項目，投資總額超過萬億元。在政策的刺激之下，9月7日，A股出現難得一見的大漲。當天上證指數漲幅高達3.7%，上漲75.84點，并一舉突破10日、20日均線。 《每日經濟新聞》記者了解到，不僅僅是發改委的巨額投資計劃，面對近幾個月來的外貿出口數據下滑，國務院總理溫家寶9月12日主持召開國務院常務會議，研究確定促進外貿穩定增長的政策措施。而寧波市則有可能率先出臺一系列扶持政策助推外貿增長。 事實上，從上半年開始，市場上對于刺激政策已經有一致的預期，只是在等靴子何時落地。 發改委批萬億投資 9月5、6日，兩天時間內，國家發改委公布通過審批的項目總額就超過萬億元。 發改委9月5日下午連發批文，批準全國多個城市共計25個城市軌道交通項目建設規劃，除兩個項目未公布投資額，其余23個項目總投資額超8400億元。除了上述25個城軌項目之外，發改委還核準了13項地區公路工程項目。包括湖南省岳陽至望城公路項目申請報告，吉林、江西、浙江等省市高速公路改擴建工程項目申請報告，河北、新疆、遼寧、甘肅、云南等省區的公路可行性研究報告。 國家發改委9月6日下午公布的信息還顯示，其近期批復了10個環保投資項目，包括9個污水處理項目以及一個垃圾焚燒發電廠工程。不過發改委未透露項目投資金額。此外還有7個港口、航道項目。 也就是說，在兩天的時間內，發改委一共公布了55個項目的批復。有分析認為，這些項目的投資總額將超過萬億元。多個城市軌道、公路以及市政基礎設施建設項目獲批，通過加大基建投資力度，實現穩增長的政策取向進一步明確。 招商證券分析師謝亞軒認為，目前投資依然是中國經濟增長的首要驅動力。從逆周期和穩增長的角度出發，拉動投資依然是當前宏觀政策的必然選擇。盡管在轉變經濟增長方式和提高經濟增長質量的大背景下，長期看投資的拉動作用可能會漸漸弱化，但在短期內投資對經濟的影響還不可撼動。 出口扶持政策或出臺 作為拉動經濟增長三駕馬車之一的出口，也有望在數月以來較為悲觀的數據中迎來政策利好。 海關總署9月10日公布的最新數據顯示，當前我國外貿進出口情況不太樂觀。 8月份出口同比微增，而進口則下降，并創下7個月新低。海關統計顯示，8月份，我國進出口總值為3292.9億美元，增長0.2%。 其中，出口1779.8億美元，同比增長2.7%；進口1513.1億美元，下降2.6%；貿易順差266.7億美元。 前8個月，我國進出口總值24976.2億美元，比去年同期增長6.2%。 其中，出口13091.1億美元，增長7.1%；進口11885.1億美元，增長5.1%；貿易順差1206億美元，擴大31.8%。 對于海關出口數據的表現，前商務部副部長魏建國在接受媒體采訪時表示，今年外貿形勢可以說是自1998年亞洲金融危機以來最困難的時期。這主要是受外部經濟環境的影響。據他介紹，今年中國最大的出口伙伴歐盟形勢不太好，目前中國企業接歐盟的訂單，不僅長期的沒有，短期的也很少。9月至10月的情況可能會更加嚴峻，今年要完成出口增長10%的目標，難度相當大。 銀河證券的一份研報也指出，綜合考慮基數、季節性因素和國內外經濟形勢與環境，進出口在年內總體呈現低位增長的態勢，要實現全年對外貿易增長10%的預期目標，存在很大難度。不過，鑒于9月份國內投資需求可能回升，也許有助于推動外貿反彈，尤其是進口將會有所增強。四季度外貿反彈的可能性仍舊存在。 在此形勢下，國務院總理溫家寶9月12日主持召開國務院常務會議，研究確定促進外貿穩定增長的政策措施。為支持發展對外貿易，會議討論通過《關于促進外貿穩定增長的若干意見》，確定加快出口退稅進度、擴大出口信用保險規模和覆蓋面、提高貿易便利化水平、積極擴大進口等八項措施。“穩外貿”決心可見一斑。 刺激政策預期落實 事實上，市場對于刺激政策的來臨早有預期。 早在二季度貨幣政策松綁之后，地方政府再次紛紛上馬大規模投資計劃，短期內項目投資規模就達到了十萬億元。市場上就有觀點認為，基建投資將恢復。但同時市場對降準的預期屢屢落空，并且中央政府對財政刺激計劃的實質性扶持措施遲遲未能出臺。 7月份以來，各項經濟數據都表明經濟基本面不僅沒有轉好，而且有進一步失速下滑的風險。在經濟持續下滑趨勢的壓力之下，溫家寶總理此前南下調研時表達對出口的擔憂，及再次重申穩增長是下半年經濟工作的重點任務。 于是進入9月份，發改委連續兩日大量批復多個投資項目，則在情理之中，也說明市場普遍期待的刺激政策這只靴子終于落地。 /資金面/ 流動性出現反轉為大盤持續反彈打基礎 每經記者任世磊 除了刺激政策的好轉之外，近期市場上的流動性也出現反轉。 首先是信貸數據在8月份出現大規模反彈，這在大多數宏觀數據不太樂觀的情況下顯得獨樹一幟。其次是昨日（9月14日），美聯儲宣布啟動新一輪“開放式”的資產購買計劃QE3（第三輪量化寬松貨幣政策），在推動美股繼續攀升的同時，也為大盤的持續反彈注入新的動力。 信貸數據大幅反彈 在7月份新增信貸創下新低之后，8月份新增信貸的反彈速度遠遠超過預期，至7000億元以上水平，與此同時社會融資規模也再次突破萬億元。 中國人民銀行近日公布的數據顯示，8月份社會融資規模為1.24萬億元，分別比上月和上年同期多1885億元和1666億元；其中，新增人民幣貸款7039億元，比上年同期多增1555億元，環比上月則多增1638億元。值得一提的是，此前社會上對8月份的新增信貸規模普遍預期在6000億元左右。 此前央行頻繁使用逆回購等更為靈活的工具，來調節銀行體系流動性，存款準備金率及利率等工具遲遲缺位。新增信貸數據好轉，也讓市場對貨幣政策的放松充滿期待。 在8月份的信貸數據中，短期貸款增加1501億元，中長期貸款增加1203億元。有分析認為，穩投資仍是當前穩增長的關鍵。而帶動基礎設施投資不僅需要投資政策支持，更需要信貸政策配合。 當前中長期貸款占比較低是因為缺乏信貸政策的配合。在溫和通脹水平之下，需要貨幣政策發力，特別是下調準備金率。而綜合考慮PPI和CPI的數據，該分析認為貨幣政策放松的空間仍然存在。 長江證券分析師劉俊則認為，8月份開始陸續有穩增長的基建項目投入建設，但中長期貸款并未明顯放量。9月份過審的軌道類基建項目將對企業中長期貸款產生拉動作用，但受制于銀監會信貸政策對地方平臺貸款的監管，預計新增中長期貸款將略高于5、6月份水平。 QE3如期而至 9月13日，市場上期盼已久的QE3如期而至。 美聯儲麾下聯邦公開市場委員會(FOMC)在結束為期兩天的會議后宣布，0~0.25%的超低利率的維持期限將延長到2015年中，將從15日開始推出進一步量化寬松政策(QE3)，每月采購400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，現有扭曲操作(OT)等維持不變。 在美聯儲會議之前，幾乎市場上所有的聲音都認為QE3會如期而至。此前，伯南克在“杰克遜霍爾會議”上發表講話時也透露，對過去兩輪資產購買計劃的效果持肯定態度；雖然量化寬松政策面臨一些實施成本及風險，但是目前整體風險可控，并且當經濟形勢不樂觀時，不應排除此類量化寬松的貨幣政策工具。 銀河證券首席策略分析師孫建波則認為，觸發QE3的原因主要是，美聯儲對于遲遲未見明顯好轉的就業情況尤其擔心，近期公布的一系列就業數據也強化了伯南克一直對于就業問題并未好轉的判斷。 流動性預期成上漲動力 美聯儲在推出新一輪量化寬松之后，美股應聲而漲。周四，美國股市道指與標普500指數均創2007年末以來最高收盤點數，納指創多年最高收盤點數。此外，亞太股市方面，日韓股市周五高開高走。日本早盤震蕩上行，午后大漲，尾盤漲幅收窄。韓國股市大漲3%。 對于A股而言，受QE3消息影響，資源股、股指高開，沖高后受壓60日線震蕩回落整理，午后滬指一度上漲超過1%，但隨后仍是受壓60日線回落整理，尾盤股指再度跳水，最終滬指周線收陰，未能延續上周五漲勢。 但早在8月份的信貸數據回暖以前，市場上曾預期流動性的好轉將成為上漲的最大動力。 在8月份信貸數據未曾公布以前，市場有悲觀觀點認為，長期流動性供給能力不足疊加短期的季節性因素可能給A股市場帶來一定的流動性壓力。但是隨著數據的表現超預期，東方證券在9月10日的一份研報指出，流動性預期或將推動短期反彈持續。7天逆回購中標利率下行，說明目前貨幣流動性相對寬裕，預計央行降準時點將推遲至9月末。 而QE3如期而至，也將增強流動性預期的好轉。方正證券分析師王飛則認為，量化寬松將成為未來很長一段時間以內的常態，金融市場更加寬松，期待全球范圍再一次流動性盛宴的開啟。 /市場觀察/ 利好背后的四大擔憂 每經記者趙笛 既然政策進入扶持期，流動性也在逐步改善，為什么股市卻不買賬，在一個單日放量大漲后就縮量回調呢？ 分析人士認為，上述利好背后仍存在四大擔憂。 擔憂一：投資放量是誤讀 上周五，股市放量大漲3.7%。對于這次暴漲，市場很清楚是巨額投資獲批刺激的結果。就在此前，國家發改委兩天批復萬億投資基建項目。由于政府計劃投入大量資金發展鐵路、高速公路和水處理設施，基建和水泥股大幅上演，甚至連續漲停。 兩天批復萬億投資，無疑讓市場聯想到了2008年底的4萬億，這似乎是如出一轍。然后，4萬億造就了歷史大底和2009年的大牛市，而如今的“萬億”卻只造就了9月7日一天的放量大漲，隨后便是縮量回調。 一直期盼的投資刺激到來了，為什么市場卻退縮了呢？ 實際上，今年中期以來，在中央投資猶抱琵琶半遮面的情況下，地方版“4萬億”投資撲面而來了，但最終的結果是股市沒有太大的反應。 分析人士注意到，所謂的“基建投資審批加快”或許只是誤讀。 齊魯證券分析師劉啟元指出，當經濟增速下滑、企業盈利變差時，很多人開始期望政策重回老路，加快以基建投資為主的政府投資和消費。早在今年5月，以湛江鋼鐵基地項目審批通過為標志，發改委正常的審批項目被解讀為政府投資加快的信號。但后來從項目審批數量來看，5月審批項目數比4月明顯減少，也低于6月，發改委正常的審批程序被誤讀。 劉啟元認為，目前地方財政沒有能力支持再次大規模的基建投資，銀行也沒有為大規模擴大投資做好準備。所以，基建投資加速的說法并不成立。 擔憂二：CPI上行抑制政策放松 經濟下行的態勢早已明朗，為什么期盼中的刺激政策遲遲不到？ 分析人士指出，一方面，中國經濟處于轉型期，重走擴大投資刺激經濟的老路顯然已經行不通了；另一方面，通脹始終是一把達摩克利思之劍，懸在空中。 2012年8月，由于食品價格回升，我國居民消費價格指數CPI同比漲幅回升到2.0%，結束了持續一年的回落走勢，拐頭向上。從通脹的格局看，食品價格上漲源于自然災害帶來的糧食減產及成本抬升；非食品價格的上漲源于外圍大宗商品的帶動。 昨日，美國正式推出了QE3，而且是無上限的QE3。這對國際原油和貴金屬價格的刺激不言而喻，而美國的干旱也推升農產品價格上行。8月份以來國際資本正回流中國，新增外匯占款有向常態恢復的跡象，這些都構成了輸入型通脹壓力。 刺激政策在刺激經濟的同時不刺激房價上漲，顯然是個難題。 8月，在70個大中城市中，新建商品住宅價格環比上漲的城市增加至50個，環比下跌的城市僅9個，持平的有11個。其中，上漲城市的平均漲幅為25%，漲幅擴大的城市有8個。 擔憂三：政策效果難達標 在兩天批復萬億投資后，國務院又宣布了刺激出口增長的數項措施。中國經濟的三駕馬車中的兩駕已經得到扶持。市場擔心，這是否真能扭轉經濟頹勢？ 從投資的角度看，政策扶持是一個方面，市場的需求才是根本。7月新增人民幣貸款5401億元，創下10個月新低，遠低于市場預期。非金融企業及其他部門貸款增加3558億元，占比66%，創下2011年10月以來新低。其中，短期貸款增加954億元，中長期貸款增加920億元，票據融資增加1526億元，回到了1500億元以上。數據反映出，在央行適度寬松的大背景下，企業投資需求的疲弱。在經濟增速放緩、企業盈利預期不強的情況下，實體經濟總體信貸需求減弱。同時，由于預期政策放松、市場利率下行，很多企業選擇推遲貸款融資計劃。 8月，新增信貸7039億，超市場預期。但仔細分析發現，結構仍偏重短端。地產銷售反彈推動居民中長期貸款大幅增加。企業貸款仍集中在短期和票據融資，企業中長期信貸僅新增1200億，反映企業信貸需求主要為彌補現金流，擴張動力不強。 顯然，即使有再好的扶持政策，也不可能對實體經濟缺乏的貸款需求實現拔苗助長。 在出口方面，中國出口延續疲軟走勢，近期同比僅增長2.7%。分地區出口增速幾乎都保持在低位，其中發達國家出口略有好轉，而對新興和發展中國家出口增速進一步降至4%。 雖然9月12日晚間出爐了穩定出口的政策，但中銀國際分析師程漫江指出，此次出臺的刺激政策組合明顯低于市場預期，其中并沒有涉及出口增值稅退稅的內容。雖然出臺的相關政策能夠為出口企業提供一定的支持，但是這也很難抵消全球經濟下滑帶來的負面影響。 招商銀行市場金融部分析師劉俊郁認為，短期內制約當前市場的最大不確定性并非通脹拐點的到來，而是貨幣政策的前景。近期央行采取的策略令資金面持續處于“緊平衡”狀態，加上9月份本身就處于季度資金緊張期，市場對資金面愈發不樂觀限制了市場做多的熱情。 擔憂四：三季度業績風險 三季度僅僅只剩下半個月時間了，產業資本已經能夠清楚地預知三季度的業績怎么樣。今年中報，市場遭遇了業績寒流，從而引發了估值下行。 湘財證券分析師朱禮旭認為，中報業績呈現了三個特征，一是上市公司受制于需求與成本上漲的雙重擠壓。可比的2395家上市公司上半年凈利潤同比下滑0.5%，同時營業收入增長8.7%，環比一季報下滑1.9個百分點，營業成本及三項費用增速均高于營業收入增速。二是從金融、非金融公司分類來看，非金融公司特別是工業上市公司成為拖累A股上市公司利潤的主要因素。今年上半年，非金融公司凈利潤同比下滑15.1%，工業上市公司同比下滑17%。三是從主板、中小板與創業板三個層次來看，主板的凈利潤增速要略好于中小板與創業板，而中小板利潤增速下滑的幅度最大。 從三季度反映的情況看，上述三個問題依舊沒有扭轉的跡象。首先，隨著CPI、PPI同比增速的下行，上市公司的成本壓力或許已經減輕了不少，但依舊受制于需求。這一點從信貸數據上可見一斑；其次，在需求不振、高庫存壓力下，工業企業依舊是最受傷的行業；最后，中小企業的抗風險能力依舊最弱，這個似乎是無法改變的事實。 從現在已經披露的業績預告看，三季度的業績仍不讓人放心。 截至8月31日，已有942家上市公司公告了三季報的業績預告，其中483家預喜，454家報憂。在預喜的公司中103家預增，250家略增，續盈的是109家，扭虧21家。預增個股的家數在數量上有所下降，增幅上也較去年同期下滑。 朱禮旭認為，三季報上市公司利潤增速或將進一步回落。首先，從宏觀經濟背景來看，6月份以來工業生產景氣及國內需求不斷疲軟，將進一步拖累企業的營業收入增速。其次，根據上述的中報分析，成本的上漲，特別是毛利率的回落，將持續拖累上市公司的業績。最后，根據對已經發布三季報業績預告的可比的811家上市公司的統計來看，三季報利潤增速將進一步從中報下滑0.5%擴大至下滑8.7%。 由此可見，隨著三季度企業盈利數據的明朗，市場或又將陷入估值向下調整的噩夢之中。