趙慶明 前些日子，有關“熱錢出逃”的話題再次成為吸引眼球的內容，甚至成為某媒體的封面文章。據此文稱，某研究人士測算出今年二季度熱錢出逃約千億美元規模，而有媒體將其放大為“目前每月大概流出1000億美元”，數量之大令人驚奇！ 但是，如果按照這個數量計算，那么今年前8個月就有8000億美元的熱錢外逃。是這樣嗎？我國前8個月進出口總值為24976.2億美元，其中出口13091.1億美元，如果真有8000億美元熱錢出逃，那么熱錢出逃的程度就太驚人了！ 這樣聳人聽聞的數據靠譜嗎？如果不靠譜，那么當前熱錢的流出流入情況到底怎樣？值得分析。 測算熱錢的所謂“殘差法”謬以千里 過去幾年，一些研究人員測算熱錢常常采用“殘差法”，即“月度外匯儲備增減額-當月貿易順差-當月FDI”，如果計算出的結果大于零就被認為是有熱錢流入，如果小于零就被認為是熱錢流出。這里使用的“貿易順差”為海關統計的月度貨物貿易順差，FDI為商務部公布的月度利用外資金額。今年5月外匯儲備凈減少928.04億美元，當月貿易順差為187億美元，FDI為92.3億美元，根據上述公式測算為-1207.34億美元，于是就有研究人員說有過千億美元熱錢出逃。 自2005年起，筆者開始關注并多次使用外匯占款這一概念及其數據。在2005年筆者發表的相關文章中，曾指出月度外匯儲備增減額由三部分構成：一是央行在外匯市場上凈買入或賣出的外匯金額，這一金額央行不公布，但是可以使用“月度央行外匯占款”數來推算；二是外匯儲備的投資損益，可能為正即盈利，也可能為負即虧損；三是匯兌損益，因為外匯儲備里面不全是美元資產，還有非美元資產，由于國際貨幣之間存在匯率變動，因此在折算成美元時會存在匯兌損益，或者稱為匯率折算損益。 受此啟發，有研究人員將上面的殘差法修改為“月度外匯占款折美元-當月貿易順差-當月FDI”。循著這個算法，于是有研究人員算出今年5月份有240億美元熱錢流出，到6月份進一步增加到359億美元。 這里要補充一下，筆者在以前文章里使用的外匯占款這一概念和相關數據是指“央行的外匯占款”。但是在央行公布的統計數據里，只在“金融機構本外幣信貸收支表”里有個叫“外匯占款”的科目，于是很多人就拿這個數據來測算。根據這個科目計算，今年5月新增外匯占款為234.31億元，6月為490.85億元。 事實上，這個科目的外匯占款是廣義口徑的，不僅包括央行的外匯占款，也包括央行之外一般金融機構的外匯占款。央行的外匯占款的統計數據在哪里呢？在“貨幣當局資產負債表”中，列出的是“外匯”，而沒有用“外匯占款”這個說法。 為何不使用“外匯占款”，筆者亦不知為何，但它就是央行的外匯占款。我也多次在我的有關文章指出過這一差異，對媒體記者也無數次說起過。根據央行公布的貨幣當局資產負債表，5月份央行外匯占款為減少14.65億元，而全口徑是增加234.31億元；6月份央行外匯占款為增加30.50億元，全口徑則是增加490.85億元。 顯然，這兩者之間存在較大差異。而今年6月末，全口徑外匯占款余額為256613.37億元，央行外匯占款為235189.82億元，它們之間的差為21423.55億元。再看2009年1月末，這差值為19060.16億元，過去幾年大體都維持這一水平，這是央行之外的一般金融機構為買入并持有的外匯資產而付出的人民幣。從月度新增額上看，全口徑與央行口徑的外匯占款還是有明顯差異，并不能替代使用。但是，幾乎每一個使用這一變量的研究人員并不知道這些內在的差異，而是使用全口徑的外匯占款，這顯然是不正確的。 現在，再回到那個測算熱錢的“殘差法”上，無論是使用月度外匯占款增加額還是使用月度外匯占款折美元，都是謬之千里的。了解國際收支平衡表的人都知道，一國的國際收支包括很多統計項，分兩大部分，即經常項目、資本和金融項目（常簡稱為“資本項目”）。在經常項目中，不僅有貨物貿易，還有服務貿易，還有收益和經常轉移，服務貿易項下又分為13類子項。在資本和金融項目中，分為資本項目和金融項目兩大類，其中，金融項目下面又分為直接投資、證券投資、其他投資三部分，每一部分下面有列著很多子項目。 而“直接投資項目”又分為“我國在外直接投資”和“外國在華直接投資”，并且每個項目又分為貸方和借方。以“外國在華直接投資”來說，貸方是新流入，主要是商務部統計的FDI，還包括金融機構利用外國直接投資，這一塊并不在商務部每月公布的FDI里；借方里則是原來流入的FDI的清算退出部分，對此并不能忽略。根據2011年中國國際收支平衡表，這部分達到341億美元，為貸方金額2543億美元的近一成半。 知道了國際收支平衡表的內容后，就能很容易地發現所謂“殘差法”計算熱錢流的謬誤所在。那就是，除了貨物進出口和FDI，其他所有項目引起的凈流入或者凈流出都是熱錢流入或者熱錢流出。這顯然把問題簡單化了，并與實際情況不符。比如，根據殘差法，我國在外直接投資也成了熱錢的流出。這就有問題了。 近年來，我國對外直接投資規模成長迅速。根據2011年國際收支平衡表，2011年度，我國對外直接投資新流出為671億美元，退回174億美元，對外直接投資凈額達到497億美元。根據商務部的統計，今年前7個月，我國利用外資666.69億美元（注：不是凈值口徑，未減除退出部分）。而同期，我國非金融類對外直接投資為422.2億美元（注：也不是凈值口徑），后者以達到前者的6成還要多。 還有，盡管我國貨物貿易多年呈現順差，但是服務貿易則是持續逆差，例如2011年服務貿易逆差為552億美元，今年上半年為逆差403億美元，逆差體現在外匯收支上就是外匯流出。因此，僅從更寬口徑的直接投資和貿易進口（國際收支平衡表上為“貨物和貿易”）就能看出，以上殘差法的謬誤所在和謬誤程度。顯然，用它來估算熱錢流入出是不合適的方法。 如何看待今年上半年外匯儲備少增 上半年，海關統計的貿易順差為588.57億美元，商務部公布的FDI為591億美元，而根據央行公布的數據，上半年外匯儲備僅增加588.57億美元。還是根據央行的數據，今年上半年央行外匯占款新增額為2801.09億元，按照上半年大約的平均匯率6.33元/美元，折合442.51億美元。盡管用殘差法算出的數不能說成是熱錢的流入或流出，大家還是會問442.51-588.57-591=-737.06億美元去哪里了？ 我想說，這部分被企業和個人作為外匯存款在持有，最起碼不是像本文前面所引述研究人員的說法，是熱錢出逃。 根據央行統計，去年上半年，企業和個人外匯存款（統計表上為“各項存款”，口徑略廣）增加了277.43億美元，今年上半年則增加了1300.54億美元，多增1023.11億美元。同期金融機構的境內外匯貸款增加額則分別為319.72億美元、314.99億美元，變化不大。之所以還要指出兩個時期的境內外匯貸款變化不大，是想結合外匯管理局公布的今年上半年和二季度“資本和金融項目”逆差分別為203億美元和714億美元（此為初步數，剛公布的正式數據分別為順差149億美元和逆差412億美元），因為同期的直接投資順差分別為875億美元、386億美元（此為初步數，剛公布的正式數據分別為900億美元和411億美元），所以當時很多財經記者和研究人員對資本項目整體上出現了如此大的逆差感到驚訝和不解，當然，也有人指出這正說明有熱錢流出，果真如此嗎？ 商業銀行境內外匯存款的增加，如果沒有境內外匯貸款的相應增加，這塊多出來的外匯存款就會以商業銀行的境外存款或境外貸款而存在，當然也有可能是銀行歸還此前從境外的借款，而這一塊體現在國際收支平衡表上，就是資本和金融項目中“其他投資”項下的流出，或者體現為資產的增加，或者體現的負債的減少，如果其他項目本來大體平衡，那么就會形成國際收支平衡表上的資本流出的表象（差額為負）。 如此解說，可能仍然不能夠明白。舉一個例子，假如在某個月，某個國家只有一筆出口，金額為10億美元，出口商貨物出口的同時收到境外進口商支付的10億美元貨款，由于出口商預期本幣會貶值，所以沒有結匯，而是將本筆外匯存入商業銀行。進一步假設商業銀行沒有用這筆外匯存款在境內發放外匯貸款而是放在賬上。這種情況下，這個月該國的國際收支平衡表，就會表現為經常項目順差10億美元，而在資本項下則表現為逆差10億美元，國際收支平衡表貸方等于借方，處于平衡狀態。 為何會表現為資本項目逆差呢？這是因為商業銀行吸收這筆外匯存款后，盡管直接放在賬上，但是由于是美元外匯資金，必然直接或間接存放在國外，從國際收支平衡表的角度就是資本的流出。我國今年二季度資本項下“其他投資”逆差達到944億美元，就主要有這種流出形成，因此，盡管直接投資和證券投資分別實現了411億美元和111億美元的順差，但是整個資本和金融項目還是出現了412億美元的逆差。 為何5月份外匯儲備劇減928.04億美元 月度外匯儲備出現負增長并非僅僅從去年9月才有。自2006年以來至去年8月，也有偶爾有過月度外匯儲備出現負增長的時候，即2008年10月、2009年1月和2月，2010年5月。當然自去年9月份至今年6月10個月時間有6個月為負增長，僅有4個月為正增長，月度外匯儲備負增長的頻率確實增加了。這一方面是與央行外匯占款的變化有關。去年四季度三個月和今年4、5兩個月央行外匯占款為負，說明這些月份央行在外匯市場上是凈投放外匯。 根據筆者最初記錄的數據，2007年12月份央行外匯占款也出現過負增長，且達到4828.40億元，但是后來央行作了調整，現在看到的數是正增長137.51億元，當時央行外匯占款出現負增長主要與當時的財政部發行特別國債注資中投有關，如果予以還原，仍然會是與前后幾個月相當的正的外匯占款額。 其實，構成月度外匯儲備增減的因素除了上面提到的三個，還有一個不容易被發現的因素，這就是央行向財政部移交外匯儲備投資收益。向財政部移交外匯儲備收益是確定的，無法確定的是移交的方式，是在固定的月度一次性移交，還是分數次移交，但是一旦在某個月份有移交必然影響該月外匯儲備的增減額。 再來看5月份外匯儲備減少928.04億美元，由哪些因素導致？ 今年5月央行外匯占款是-14.65億元（包括一般金融機構的全口徑則為234.31億元，請注意它們之間的區別），折合成美元為2.31億美元，也就是說5月份央行在外匯市場上凈投放了2.31億美元。那么，還有925.73億美元怎么解釋呢？ 不能忽視匯率變動對非美元資產折算成美元時的影響。今年5月，美元指數漲幅達到5.43%，歐元對美元匯率跌幅更是達到6.6%。假設我國外匯儲備中歐元資產占四分之一（今年3月全球平均為26.6%），則有大約相當于8000億美元的歐元資產，因為歐元匯率下跌導致大約528億美元的折算損失。假設非美元資產占40%（今年3月美元全球平均占比為60.7%），因為非美元貨幣匯率下跌導致大約678億美元的折算損失。 國際金融市場瞬息萬變，也不能排除個別月份外匯儲備的投資收益為負。還有，無法排除向財政部移交投資收益的可能。 綜上所述，5月份外匯儲備減少928.04億美元，皆有所出，并不值得大驚小怪，更無法得出熱錢外逃千億美元的判斷。 幾點結論性看法 1、今年上半年熱錢流出入基本平衡，無法得出熱錢大量出逃的判斷。 根據上半年央行外匯占款增加額來看，央行在外匯市場上凈購入外匯約為442.51億美元。海關統計的上半年貨物貿易順差689.2億美元和利用外資591億美元之和為1280.2億美元，除了央行購入部分，“剩余部分”為837.69億美元，而同期個人和企業外匯存款則多增加了1023.11億美元，二者大體相對應（當然，嚴格意義上它們不具有直接對應關系），可以解釋“剩余部分”的去向。 自去年以來，人民幣對美元匯率相對走弱，并且市場出現了人民幣貶值的預期，這與此前大部分時間有強烈的升值預期以及升值走勢確實有明顯的區別（2008年12月份曾出現了短暫的貶值預期），在這種情況下，個人和企業就更傾向于持有外匯，而不像在人民幣有升值預期時將外匯視為燙手山芋而積極結匯。由于中國資本項目高度管制，在人民幣升值時，確實有部分熱錢通過貿易等渠道進入中國。也許基于此，有人擔心或者是想當然地以為，人民幣貶值時，就會有熱錢出逃或者資本外逃。 其實無論是研究熱錢流入還是熱錢流出，都需要科學的方法。中國的國際收支項目繁多，僅用幾個項目進行簡單的加加減減就以此得出熱錢流入或熱錢外逃判斷，顯然是不嚴謹、是主觀和武斷的。其實，以逐利為目的的熱錢在任何時候都是既有流入又有流出的。 由于我國仍然實行高度和全面的資本項目管制，尤其是證券投資項下的流出入規模很小，并且基本上都是有據可查的中國公司境外上市融資、QFII、QDII等，與一般意義上的短期資本流動有明顯不同，因此，將國際上一些常用的測算短期資本流動的方法用于中國幾乎得不出有熱錢流出入的判斷。 亦正因為中國資本項目高度管制，一些具有熱錢性質的國際資本主要通過貿易、經常轉移等經常項目進入或者流出中國。自去年四季度以來，筆者通過對盡可能多的國際收支項目比對，并不能得出有熱錢大量外逃的判斷，包括服務貿易和貨物貿易在內的貿易順差、利用外資和對外投資之間的順差、以及證券投資項下的順差，盡管沒有全部進入外匯儲備，也并沒有“外逃”，而是被中國的個人和企業在持有，也就是此前大力倡導的“藏匯于民”。 如果非要說是熱錢“外逃”，那也是商業銀行外匯存款增長超過了境內外匯貸款需求，不得不將多出部分轉存海外，從而從國際收支平衡表上看好像是“外逃”了。當然，即使考慮到藏匯于民部分，與往年相比，外匯凈流入的量也大幅減少，這是因為在人民幣匯率升值預期基本消失以及遭遇全球金融危機下，進入中國的熱錢在大量減少。整體上看，熱錢流出入在趨于平衡。 2、相比去年，今年外匯占款少增并未因此造成中國銀行(601988,股吧)流動性缺口或緊張。 過去幾年，由于央行外匯占款大量增加，央行不得不通過上調存款準備金率、創造性地發行了央票等手段來將過多的流動性收納到“池子”之中，目的是維持銀行體系流動性的平穩，防止因流行性過多進入實體經濟而出現通脹預期和通脹。 去年上半年連續6次上調存款準備金率，由此凍結的流動性在1.8至2萬億元，12月下調一次，釋放約4000億元，去年全年央行外匯占款新增額為25622億元，軋差是流動性增加1萬億元左右。 而今年上半年兩次下調存款準備金率，釋放流動性約8000億元，前7個月外匯占款增加2832億元，合計增加流動性1.1萬億元左右，已經超過去年全年增加量。如果與去年同期比，可見，今年銀行體系與外匯占款和存款準備金率調整相關的流動性不僅未緊，還是大大的寬松。 3、外匯凈流入相對減少，不僅減輕了外匯儲備增長和經營壓力，還減輕了央行的對沖壓力，增加了央行貨幣政策操作的自由度。 外匯占款少增或不增一直是過去幾年我國貨幣當局所企盼的，因為過多的外匯資金流入給我們造成了很多麻煩。一方面形成人民幣升值壓力，央行為防止人民幣匯率過快升值，不得不入市大量收購，美國等國甚至借此說中國干預匯市、人為壓低人民幣匯率而獲取不正當貿易優勢，并拿起了威嚇中國的制裁大棒；另一方面，央行不得不一邊在外匯市場注入人民幣（形成外匯占款）買入外匯，另一邊則通過上調存款準備金率和發行央票來對沖那邊投放的人民幣，忙得不亦樂乎。 4、外匯占款減少，央行逐步從外匯市場抽身，為人民幣匯率體制進一步深化改革創造條件。 如果央行不能夠從外匯市場有效抽身，人民幣外匯市場就很難成熟和完善，匯率制度就很難由當前參考一籃子貨幣進行調整的有管理的浮動匯率制度過渡到相對自由浮動匯率制度，中國的資本項目就無法實現基本可兌換。 （作者系中國建設銀行高級經濟師）