張茉楠

金融危機以來，各國央行都是靠擴張資產負債表拯救危機，自身也就走上了自我膨脹之路。眼下，全球各主要央行又開始新一輪撒錢，中國央行資產負債表擴張又將如何演變呢？

數據顯示，截至2011年10月底，全球三大央行美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表規模加起來已超過8萬億美元，其中美聯儲的資產負債表規模約2.85萬億美元，歐洲央行約為2.73萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元，而同期中國央行總資產高達28.6萬億元人民幣(約合4.73萬億美元)，分別是美、歐、日央行資產的1.66倍、1.73倍和2.6倍。而截至2011年末，中國央行資產規模更是達到了4.5萬億美元，遠遠超過美聯儲和歐洲央行3萬億美元和3.5萬億美元的資產規模，資產規模居第一。

再來看全球本輪量化寬松政策之后，央行資產負債表的狀況又將如何變化？最新國際清算銀行數據顯示，目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，兩輪長期再回購操作(LTRO)之后，歐央行資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元。而美聯儲的資產負債表為2.9萬億美元左右，第三輪量化寬松(QE3)推出后到2013年底資產負債表將會增加至4萬億美元。

然而，與其他央行不同的是，中國央行的資產負債表正在收縮，尤其是近幾個月收縮的速度還在加快。為什么會這樣呢？從中國央行資產負債表看，央行主要資產是外匯儲備資產，占比高達七成。外匯占款的趨勢性下降態勢也早已顯露，今年1~7月月均外匯占款增量僅有426億，大大低于歷史平均水平。而8月外匯占款比上月凈減少174億元，降幅有加速之勢。一方面是連續數月外匯占款的減少甚至負增長，另一方面又是歐美無限購債的開閘放水，中國到底是該擔心資本流入還是資本外流？未來短期資本和長期資本流動格局到底出現怎樣的分化走勢？

事實上，資本外流是近期中國面臨的重大風險之一。去年年底以來，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際利用外資金額持續下滑等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象。數據顯示，中國吸引外商直接投資(FDI)自去年11月以來，只有5月同比出現0.05%的短暫同比正增長外，其他月份均為負增長。

而今，美日歐開閘放水當然可能使持續近一年的短期資本流出轉變為新一輪短期資本流入，但資本回流的規模和狀況，還得進一步深入分析：回來的到底是短期的投機資本，還是長期的產業資本？流出去的資本是不是會超過流入的資本規模？

從大的趨勢上看，我們認為，盡管歐債危機出現緩解，美國大規模開閘放水，全球經濟形勢可能在2013年出現一定程度回暖，但由于發達國家主權債務危機曠日持久、全球經濟再平衡進程加快推進，以及新興市場資本回報率的降低等因素，新興經濟體資本長期大規模凈流入的局面正面臨拐點，長期資本特別是產業資本流入中國的速度將會放緩。

從中長期看，影響國際資本流動的主要因素正在發生趨勢性改變。以往經濟全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關系正在被修正。

首先，發達國家正在進行曠日持久的“去杠桿化”進程，這會導致海外資本的持續回流。其次，發達國家主導的全球總需求不斷萎縮，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經過去，中國出口部門的效益開始下降。第三，中國正走在一條要素價值重估的調整之路，這必然壓縮FDI的利潤空間。第四，一些資本可能會轉向成本更為低廉的發展中國家，從而分流一部分流向中國等傳統新興經濟體的海外資本。比如，海外資本可能會加大對新崛起的中小型新興經濟體(靈貓六國等)的投資。最后，美國正在加速推進“再工業化”戰略，奧巴馬政府欲通過促進產業資本回流重組全球產業鏈。隨著“美國制造”的強勢回歸，未來美國很可能由海外直接投資凈輸出國轉變為凈輸入國，這不僅會導致美國資本回流，而且其種種優勢和巨大的市場還會吸引全球資本，導致吸引全球資本規模出現趨勢性放緩。未來，隨著全球資本流動大格局的演變和產業布局的展開，全球資本流入中國放緩的壓力會進一步凸顯。

因此，資本滲漏和長期資本的部分外流可能制約央行資產負債表的擴張，特別是隨著中國未來經濟增長步入增速放緩和經濟再平衡的新時期，中國央行大規模累計外匯資產的時代可能漸行漸遠了。