每經編輯 尹中立     

當前，股市不斷下跌，按照以往的經驗，上海綜合指數跌到2200點以下時的估值水平已經創歷史新低，應該是買入的好時機。但讓很多經驗豐富的投資者十分困惑的是，股價并沒有出現趨勢性的反轉跡象。這表明，當前的股市與幾年前的股市相比，已經發生了某些變化，以往的經驗已經不“靈”了。

股市出現的最大變化是估值體系。在全流通之前的股市生態結構中，散戶的資金量占60%~70%，證券公司和證券投資基金、保險基金等機構投資者占30%~40%，在這樣的生態結構中，散戶數量多，機構數量少，散戶投資者“供養”了機構投資者，機構可以利用自己的資金優勢操縱股票價格。也就是說，這個階段的股票市場類似于擊鼓傳花的游戲。機構投資者的資金總量不占絕對優勢，但它們在整個游戲中占主導地位。

全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴大了兩倍多，新增的股票主要集中在國有控股機構或公司法人手里，他們的行為與前述機構投資者有較大差別。為了區別起見，我們把證券投資基金和券商、保險機構等稱之為“金融資本”，把上市公司的發起人股東稱之為“產業資本”。顯然，產業資本的數量遠遠大于金融資本，但無法像金融資本那樣通過操縱股價來牟取暴利。原因是數量有限的散戶無法“供養”數量如此龐大的產業資本，股市的生態平衡被破壞了。

因此，股票的定價必須遵守一定的規則或規律：股票價格=上市公司預期收益/（無風險收益率+風險溢價）。對于金融資本而言，無風險收益率可以用國債收益率來替代，對于產業資本來說，無風險收益率可能不是 “國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實業投資的平均投資收益率。現階段，實業的投資收益率比國債收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產業資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價上就是產業資本愿意接受的價格比金融資本更低。

隨著全流通時代的來臨，產業資本主導股票市場定價的規則將逐步確立。因為產業資本對股票定價的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產業資本替代金融資本的過程一定是股票市場估值水平大幅度降低的過程。

由全流通導致的估值體系的改變對主板市場的沖擊相對較小，對中小板和創業板的沖擊相對較大。主板市場主要以國有控股的上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數主要股東不會因為股價高而減持股票。從二級市場的投資者看，投資這些大盤藍籌股的主要以機構投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此，這些股票的投機色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤藍籌股的估值水平已經接近10倍 （筆者認為是合理水平）。即使進入全流通狀態，主板市場還是以金融資本定價為主，其合理的估值水平應該以10倍市盈率為參照。

中小板市場和創業板市場以民營企業為主，股權比較分散，有很多專業的PE投資者參與其中。大多數控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價格被高估，這些股東就會減持股票。更重要的是，在全流通之前，這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此，中小板和創業板市場在全流通之前的估值嚴重偏高。進入全流通狀態之后，中小板和創業板市場將主要由產業資本定價，其合理的估值水平將明顯低于主板市場的平均水平。

按照筆者判斷，未來的股市將出現幾個特點：首先，隨著貨幣擴張的減速，中國股票高估值的條件相繼消失，股價走上回歸之旅。其次，我國的股票市場將出現明顯的結構性變化，中小板市場和創業板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當前的市場現狀，估值體系和市場結構將出現顛覆性的變化。再次，估值體系巨變和經濟周期下行將產生疊加效應，投資者需要警惕出現大熊市。切忌以歷史數據來判斷當前的股市。

股價何時回到合理的價位？答案是當產業資本不愿意減持，或越來越多的公司采取回購股票之時。當前的很多股票回購或增持的行為更多是為維護股價，作秀的成分較大，真正因為股價偏低而為之的很少。