來源： 中國證券網

老白干酒（600559）:業績超預期，十八酒坊帶動產品結構調整

事件:老白干酒近期公布三季報，前三季實現收入12.2億，EBIT為1.28億，凈利潤為8200萬，分別增長24%、103%和99%，前三季EPS為0.58元，業績超預期。公司第三季度收入和凈利潤分別增長31%和209%。第三季綜合毛利率大幅提升15.6個百分點至57.8%，使得業績快速增長。

前三季公司預收賬款5.4億，同比增8%，環比基本持平。前三季銷售商品收到現金14.6億，增25%，經營活動產生現金流量凈額為-7300萬，主要是上半年拖累所致，公司第三季銷售商品收到現金增34%，經營性現金流量凈額大增267%，相比上半年明顯好轉。

前三季銷售額增24%，在于銷量穩定增長，還在于產品結構調整單價提升所致。公司單品數量終端，產品結構復雜，主要以普通衡水老白干年份酒和高檔產品十八酒坊兩大系列構成。公司在2003年推出十八酒坊系列高檔酒，銷售額近年得到了快速增長，2012年估計已占到白酒銷售額的40%左右，相比2011年的30%多有較大提升幅度，并帶動公司綜合毛利率大幅提升。

估計公司75%的銷售額均在河北省內實現，另外25%主要集中在山東、河南、北京等周邊省市。河北省內銷售大市主要是衡水、石家莊、保定和秦皇島等地。近年公司加大了在核心市場的直控終端營銷力度，例如衡水、石家莊市等均由公司直銷，或協助經銷商直控終端。同時公司還將觸角延伸至河北省內的二三線城市，進行渠道下沉，終端深耕，拓展銷售網絡。從去年開始，公司加大十八酒坊在石家莊市的營銷力度，這兩年見效明顯，并帶動公司產品結構調整。

衡水老白干原屬清香型白酒，后申請開辟老白干香型，近年借助年份酒和十八酒坊等高檔產品提升自身品牌形象。前幾年公司一直受累其他業務拖累，財務費用率較高，近年在白酒業務銷售額穩定增長背景下，公司綜合毛利率逐年提升，財務費用率逐年走低，管理費用率在規模效應下也是逐年走低，但營業費用率近年維持在高位，估計公司市場份額維持穩定之后，其營業費用率將呈下降態勢，估計后續幾年白酒主業還將會帶動公司盈利能力大幅提升。

聚焦河北，深度營銷，主推十八酒坊，優化產品結構。估計公司在河北省內市場份額高達20%左右，其銷售規模遠高于河北省內其他競品，競爭對手主要來自省外品牌。公司在省內具有較強渠道優勢和區域品牌文化優勢。

盈利預測:估計公司2012-13年收入分別增長27.3%和20%，業績分別增長57.8%和42.3%，上調2012-13年EPS為1.04元和1.48元，對應2012年動態PE為33.7倍，2013年動態PE為23.7倍，考慮到公司未來幾年十八酒坊的快速增長，產品結構調整所帶來的盈利能力提升，給予2013年30倍估值，對應目標價為44.32元，上調評級至“買入”評級。

主要風險:競爭對手激烈競爭導致公司中高價位產品和中低檔產品銷售增速放緩，公司產品結構調整不達預期。（海通證券（600837） 分析師：趙勇）