國(guó)投電力：水電高速增長(zhǎng) 火電盈利回升

水火互濟(jì)的國(guó)投公司電力上市平臺(tái)。公司實(shí)際控制人為國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司，持有61.7%的股權(quán)；主業(yè)為電力生產(chǎn)，目前控股裝機(jī)逾15，OOOMW，權(quán)益裝機(jī)近10，OOOMW，其中火電及水電權(quán)益裝機(jī)分別近60%及40%，另有部風(fēng)電及太陽(yáng)能機(jī)組，己形成水火互濟(jì)的優(yōu)良裝機(jī)結(jié)構(gòu)；需要特別指出的是，公司控股52%的二灘公司是雅礱江流域梯級(jí)水電開(kāi)發(fā)主體，擁有已投產(chǎn)水電4，500MW及在建水電10，200MW。

雅礱江投產(chǎn)序幕拉開(kāi)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增。公司控股的雅礱江水電移民儀為全國(guó)平均水平1/20，單位kW造價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著；此外，錦官電源組由國(guó)網(wǎng)統(tǒng)調(diào)且以外送為主有助于電量消納。隨著雅礱江下游電站進(jìn)入集中投產(chǎn)期，二灘水電裝機(jī)容量將由目前4，500MW攀升至14，700MW；我們預(yù)計(jì)二灘公司2012--2015年對(duì)公司EPS貢獻(xiàn)將分別達(dá)到0.12/0.25/0.40/0.55元，利潤(rùn)占比有望提升至逾60%。

火電資產(chǎn)盈利回升確立，資產(chǎn)收購(gòu)預(yù)計(jì)進(jìn)一步提高公司業(yè)績(jī)。公司火電機(jī)組主要分布于甘肅、云南等省市，中西部電廠比重較大使得煤價(jià)回落利好主要從3季度開(kāi)始體現(xiàn)；未來(lái)在煤炭供需進(jìn)入弱平衡、利用小時(shí)見(jiàn)底的大背景下，公司火電盈利能刀有望持續(xù)回升。8月公司公告擬以13.6億元收購(gòu)大股東持有的欽州61.0%、江蘇利港17.5%及江陰利港9.2%股權(quán)，有望增厚2012--2014年EPS0.03/0.06/0.06元。

重置價(jià)值顯示公司目前股價(jià)明顯低估。我們按水電投產(chǎn)機(jī)組10，000元/kW、水電開(kāi)發(fā)權(quán)1，000元/kW及火電機(jī)組4，000元/kW（考慮成新率）測(cè)算公司重置價(jià)值，結(jié)果顯示公司重置凈資產(chǎn)價(jià)值約284億元，對(duì)應(yīng)的重置P/B約0.62倍，顯示公司目前股價(jià)明顯低估，投資價(jià)值突出。

風(fēng)險(xiǎn)因素。水電工程進(jìn)度、投資決算情況及正式電價(jià)將影響公司業(yè)績(jī)；水電占比較高致業(yè)績(jī)季度間波動(dòng)加大。

維持“買入”評(píng)級(jí)。考慮目前來(lái)水及煤價(jià)降幅情況兼顧收購(gòu)欽州電廠全年并表，預(yù)計(jì)公司2012--2014年EPS為0.26/0.43/0.63元，對(duì)應(yīng)P/E為19.1/11.6/8.0倍。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)將在水電進(jìn)入投產(chǎn)高峰及火電盈利回升推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增，2013--2015年EPS復(fù)合增速有望達(dá)到44%，兼顧目前股價(jià)下重置P/B僅0.62倍且大股東擬在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)增持不超過(guò)10億元，保守給予2013年15倍P/E，目標(biāo)價(jià)6.5元，維持“買八”評(píng)級(jí)。(機(jī)構(gòu)來(lái)源：中信證券 )