華聯股份（000882）：社區購物中心典范 財務杠桿成最大瓶頸

在歐美發達國家,社區商業早已成為零售市場的重要載體,約占社會商業支出總額的60%,人均商業面積達1.5-1.8平方米,而我國社區商業領先的北京,人均商業面積僅為0.7平方米,據預測未來10年內我國社區商業消費將占全社會商業支出總額的1/3。目前A股上市公司中,無論是天虹商場提出的社區百貨業態概念、華聯股份提出的社區購物中心概念還是友誼股份、首商股份運營較為成熟的郊縣購物中心、百貨,在我國的發展也處于初期。而就社區商業的出現形式或者業態組合而言,突出餐飲、娛樂、幼教三大板塊將是發揮社區商業功能性性平臺的重要手段,超市對于整個社區商圈的帶動作用也不可小視。

公司08年轉型以來是唯一集購物中心、社區商業雙重概念的個股。目前擁有購物中心21家,總共面積81萬平米,其中自有物業占比38%。就社區商業的推動主體而言,地產商缺乏住宅和功能性配套匹配的運營實踐能力,公司作為傳統零售轉型社區購物中心藍海的主體,具備三大核心競爭力:首先是在開發前端與地產商的結合,公司大部分物業目前能夠做到“定制化開發”,包括合理設計動線、增加可出租面積、預留重要商戶鋪位等方面,并與保利、中鐵建等大型地產商有良好的合作關系;其次是在招商環節“集團化優勢”下的高效開業,即公司整體外包的新加坡BHG百貨、華聯綜超三層次定位超市及星美、嘉禾、海底撈、梅州、神采飛揚、costa等吃喝玩樂戰略合作伙伴基本上能夠保證70%的開業基本招租率;最后則是在運營管理方面的精細化深度挖掘潛力。公司雖然在空臵率、欠租等管理細節上有月度動態監控,但反映到租金水平上仍然有較大的提升空間,目前轉租給商戶一平均水平為4-5元/天/平米;而較高的則在4倍左右的水平;另外從期間費率來看,前期規模攤薄效應的匱乏使得公司目前的管理、銷售費率水平遠高于其他轉型購物中心的零售類企業,近兩年的規模先發優勢是奠定后續利潤杠桿的基石。

3.高速外延與北京社區深度挖掘雙軌并行。

公司今年的外延速度進入階段性低點,上半年僅開業2萬平米的北京通州天時名苑店,下半年也僅有南京湖南路一家,但未來2-3年仍將維持每年5-6家的外延速度。因為公司不涉足購物中心開發環節,主要由聯營公司鵬瑞商業管理公司承攬,該公司旗下的儲備物業目前共有6家,明年將收購其中的4家、并自主開設3-4家,自有與租賃物業各占一半。

從區域分布看,北京所在的華北區域截至中報的收入占比為59%,也是未來外延深度挖掘空間最大的區域,目前北京社區商業消費約占社會消費品零售總額的一半不到,規劃要達到60%左右,基于北京區域大、交通擁堵、人口密集的三大特點,預計社區購物中心還有40-50家容量,房山、密云、順義(明年12萬平米項目)均有較大的發展空間;而就其他區域的開發而言,則以綜超已經具備一定規模為基礎,進行購物中心適度開發,但基于這類區域社區商業尚不具備孵化基礎,仍以核心、次核心地段的開發為主:合肥、青海將進一步加密;赤峰、內江等新興地區有儲備項目;廣西、武漢等地也或將試水。

結論:轉型購物中心已經成為眾多零售企業的共識,然而在華潤、萬達為代表的內資地產商和恒隆、凱德為代表的港資及外資地產商雙重夾擊下,憑借本土化優勢的藍海空間挖掘成為零售企業彌補自身管理、運營乃至資金短板的重要手段,而一線社區商業購物中心和三四線購物中心無疑成為我國零售行業未來兩年的增量藍海。公司具備攻守兼備的投資邏輯:未來兩年的儲備項目豐富、新設項目培育期年內完成;另一方面自有物業占比較高、租金為主的盈利模式鑄就了雙保險的安全邊際。

公司08年轉型以來是唯一集購物中心、社區商業雙重概念的個股,隨著次新物業的相繼成熟,業績向好趨勢逐漸明朗。我們預計2012-2013年公司的EPS分別為0.06元和0.07元,對應PE分別為47倍和40倍。綜合考慮到公司先鋒性的業態模式及自有物業比例帶來的安全邊際,6個月目標價3.6元,距當前價格仍有26%的漲幅,首次給予“推薦”的投資評級。（東興證券 高坤）