尹中立（中國社會科學院金融所研究員）

2012年的A股市場運行呈現先揚后抑的走勢，前5個月股價以反彈為主，上證綜合指數從年初的2100點上漲到5月初的近2500點，最大漲幅近20%。5月份之后，市場總體上呈現下跌走勢，不僅將年初的漲幅全部抵消，股指還創下三年新低。

將2012年的股市運行以4月份為界限分為前后兩個階段來考察。第一階段為2012年前三個月，其市場特征是股價持續反彈，市場趨于活躍。這得益于以下三個因素：一是2011年第三季度和第四季度股價的快速下跌；二是一系列股市改革措施的出臺；其三，從估值的角度看，當股票指數跌到2100點附近時，估值水平已經創歷史新低，但從上市公司的業績看，2009年~2011年，上市公司的整體業績高速增長，尤其是商業銀行的業績增長十分出色，年度增長速度都在20%以上。如果上市公司的業績保持這樣的高速增長，股價的下跌應該是沒有空間的，股價上升必然成為趨勢。

第二階段為2012年3月中旬之后，股市運行以下跌為主，上證綜合指數從3月中旬的2400點附近下跌到9月底的2000點，跌幅近20%，尤其是周期類藍籌股的跌幅較大。這一階段的股市下跌與宏觀經濟增長速度下滑直接相關。隨著第一季度上市公司的業績報告出臺，投資者越來越明顯地感受到上市公司業績下滑的壓力，半年報的統計數據更加劇了投資者對上市公司業績惡化的擔憂。

從最近兩三年的股市運行特征看，A股股價結構的調整正在展開。2011年之前的20年時間里，我國A股市場的估值與定價體系存在明顯的扭曲，主要表現為股票的估值水平高低與上市公司的流通股本大小存在反相關關系，即：股本越小的股票，估值水平就越高，而藍籌股的股本較大，估值水平則較低。這與正常的估值體系存在很大差距。從正常的估值體系看，大盤藍籌股因為抗風險的能力強，公司經營模式和管理能力經受過較長時間的考驗，在股票市場定價上應該比小公司股票享有更低的風險溢價。相對而言，小盤股的經營時間較短，公司的業務模式和管理能力還有待時間的檢驗，這樣的公司不確定性大，其股價的估值水平相對于大盤藍籌股有一定的折價。簡言之，大盤藍籌股的估值水平應該高于小盤股的估值水平。

考察香港市場及其他成熟市場的情況，大致情況符合上述理論。在香港市場上，大盤藍籌股的估值水平大約在市盈率10~15倍左右，而小市值公司的估值都在市盈率10倍以下，有些創業板的股票估值不到5倍市盈率。

反觀A股市場，股票的估值水平與流通股本的大小呈高度的反相關關系。大盤藍籌股的估值很低，流通股數量在20億股以上的上市公司，平均估值已經跌破10倍市盈率，流通股本在10億~20億股的估值水平則在市盈率20倍左右，而流通股本在1億股以下的股票估值卻在30倍以上。

盡管截至2012年9月底，A股市場的估值與定價體系還存在嚴重扭曲，但隨著A股市場全流通的實現及打擊投機等各項制度建設的推進，其估值與定價體系已經開始向健康的方向轉變。從2010年底開始，小盤股的估值水平快速下降，流通股本在3億股以下的股票，平均估值從60倍市盈率迅速下降到40倍以下，而藍籌股的估值水平回落比較緩慢。

導致股價出現結構性變化的直接因素是受限流通股 （俗稱大、小非）在獲得流通資格后不斷進行減持股票，從統計數據看，中小板和創業板市場的大小非減持力度遠遠大于主板市場。可以預期，在打擊內幕交易、完善股票退市等制度的共同作用下，A股市場的估值與定價體系還將出現較大的變化，小盤股的價值回歸還將繼續，投資大盤藍籌股會獲得相對收益（獲得絕對收益的機會可能還需要等待和觀察）。

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