宏觀經濟仍未復蘇連帶二級市場持續筑底，原本喜聞樂見的資本運作在上市公司自身業績萎縮和市場人氣低迷的雙重壓迫下，實施難度早已今非昔比。面對復雜的局勢，不少上市公司選擇與市場共進退，以實現發展基礎的持續累積，最新公告重組方案的云天化（600096，SH）即是其中一例。年中公告重組預案后，盡管外界普遍看好公司未來將成為擁有資源優勢的綜合化工龍頭，但低位震蕩的股價依然使本次重組顯得“生不逢時”。為使重組順利完成，云天化在第二次董事會中對方案進行了大刀闊斧的 “整改”，向市場明確傳達其促成本次重組的決心及誠意。

剔除虧損資產充分保障重組后業績

預案中，擁有12萬噸/年黃磷產能、14萬噸/年三聚磷酸鈉產能的中輕依蘭及精細磷化工專業企業天創科技均為擬注入資產，但在二董方案中，公司表示由于前述兩項資產業績虧損，為充分保護股東利益，決定不再將其納入重組范圍。擬注入的天達化工雖同為虧損資產，但由于其主營業務之一為公用工程，擬注入的云天化國際、天安化工等企業的生產經營用地、生產設備、水電服務均來自于該企業，因此為保證注入資產的完整性及降低審核風險，該資產必須同時注入；而對于此資產，方案顯示其評估增值率較低，僅為19%且多來自于具有合理價值的土地，評估價值頗顯公允性。

受國際經濟形勢影響，玻纖和聚甲醛產品市場持續低迷，銷售價格及銷售毛利下降較大，預計云天化2012年將出現較大虧損且2013年仍難以改善。剔除上述虧損資產后，擬注入資產將對云天化的業績形成有力支撐，保守估計重組后2012~2013年的盈利可分別達到4.6億元及7.2億元，不僅可有效緩解其經營壓力，更可提前規避其因連續兩年虧損而或將面臨的ST風險，充分保障廣大中小投資者的利益免受股價劇烈波動而造成的損害。

大幅下調資產評估值謹慎評估得保守價值

市場最為關注的評估值方面，云天化亦向下做出大幅調整。本次重組擬注入的資產合計評估值為137.9億元（分紅調整后），較此前預案中的160.7億元預估值下降了14.2%。除虧損資產的剝離及三環中化40%股權不納入重組范圍產生部分影響外，此次評估值下調的幅度主要在于磷化集團和云天化國際的評估值減少。與此前預案相比，磷化集團100%股權評估值由76.35億元下調到67.59億元，下調幅度為11.47%；云天化國際100%股權評估值由44.90億元下調到40.32億元，下調幅度為10.20%。

其中，磷化集團增值部分主要在于無形資產，主要原因為礦業權取得時間較早，歷史成本及賬面值較低；由于磷礦資源的稀缺性和不可再生性，近年來磷礦價格大幅上漲，從而導致礦權評估值大幅增加。事實上，磷化集團本次礦業權評估已經非常謹慎，每噸可采儲量對應礦權評估值為6.3元，遠低于市場可比交易的評估值。以同時進行的興發集團收購店子坪和樹崆坪磷礦交易為例，其收購礦權平均品位與云天化相近，但每噸可采儲量對應礦權評估值為10.6元。可以看出，云天化集團此次在評估值上做了較大的讓步，充分體現了其讓利上市公司、保護中小股東利益的誠意。

方案顯示，評估選用的是資產基礎法/成本法的評估結果作為評估結論，其中僅對磷化集團所持有的采礦權和探礦權以折現現金流量法等方法進行評估并匯入資產基礎法的評估結論中，在評估方法的確定上較為謹慎，而評估結果則相應“保守”。值得注意的是，原擬注入的中化化肥持有的三環中化40%股權本次不在注入范圍內，其原因為中化化肥認為三環中化評估結果低于預期，不符合其經濟利益而退出本次重組。從該關聯交易方的姿態中亦可看出，云天化在重組評估過程中并未含有“水分”，側面反映出其力求股東利益最大化的宗旨。

取消配套融資有效減少EPS攤薄

此外，本次重組方案的另一大調整為取消53.6億元的配套融資，結合資產評估值的下調將使得發行股數減少近5億股，對應2011年的每股收益將由重組前的0.26元大幅提升至重組后的0.84元，高于此前預案公告的0.71元，增厚效應更為明顯。對此，市場人士分析稱，在買方力量較為薄弱的背景下，此舉不僅有利于增厚EPS，即消除了潛在融資對現有股東的攤薄，更意味著在有限的資源下，后續股價上行的壓力被大幅減弱。

綜合上述調整，云天化落定的重組方案既有利于其自身實現可持續發展，同時亦給予了股東充足的利益空間，為其在當前市場環境下推出的誠意之作。“現在市場這么低迷，上市公司必須順勢而為，這樣才能實現公司與股東之間的雙贏，否則上市公司發展難以為繼，股東也會失去利益增長的基礎”，某業內專業人士分析稱，“云天化這次方案調整得十分到位，應該說是充分考慮了市場環境和股東利益的結果。”

調整后的方案能順利通過股東大會、證監會審核等各道“關卡”，重組實施后的云天化將成為亞洲一流的綜合性化工企業，并且具有磷礦資源優勢，抵御經濟及行業風險的能力將迅速增強。而更令市場矚目的是，云天化在各大業務上均擁有突出的技術、品牌及人才優勢，且目前玻纖及磷肥盈利處于底部，一旦經濟環境有所好轉，其在磷礦肥、玻纖、聚甲醛等市場上的龍頭地位將得以充分體現，屆時亮麗的業績表現將再次令投資者獲得豐厚回報。

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