每經(jīng)記者曾子建 盡管2012年歲末A股市場出現(xiàn)一波出人意料的有力反彈，但下半年兩度跌破2000點也讓投資者著實驚魂。追溯此前行情可以明顯看出，A股市場自2010年以來熊市趨勢未變。 投資者所熟知的一句話是，股市是經(jīng)濟的晴雨表，然而，在經(jīng)濟逐漸復蘇的背景下，2012年股市整體走勢仍然不佳。那么，股市走熊的根本原因何在？不少業(yè)內(nèi)人士認為：造就大熊市的原因復雜多樣，但四大頑癥對市場構(gòu)成的阻礙不可忽視。 市況回顧 一二級市場均走熊A股上演“2012” A股市場2012年與往年最大的不同點在于，當二級市場跌跌不休時，一級市場最終也在第四季度被迫暫停。新股發(fā)行因二級市場大跌而暫停，在往年是極為罕見的。 年內(nèi)數(shù)次反彈力度有限 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，不少分析人士認為，2012年甫一開局，給投資者帶來的希望不小。時值證監(jiān)會主席郭樹清上任不久，管理層對藍籌股和價值投資的推崇以及一系列新措施陸續(xù)出臺，使滬指從2100點附近起步，展開了一波較為有力的上攻行情，此輪反彈從1月初開始至5月初結(jié)束，持續(xù)4個月時間，期間券商、信托等板塊成為市場熱點。但5月初滬指運行到2450點附近后，行情戛然而止。 當時，盡管證監(jiān)會繼續(xù)出臺一系列利好政策，但由于宏觀經(jīng)濟持續(xù)走弱以及資金面始終處于緊張狀態(tài)，股指開始連續(xù)4個月的下跌之旅，直到9月底才展開一波較大反彈。 “在這波連綿不絕的下跌中，市場一直期待央行能出手，通過下調(diào)存款準備金率的方式來釋放流動性”，深圳某券商自營部負責人在回顧今年行情時表示，“但央行卻更多以公開市場操作的方式來進行調(diào)控，因此，在屢次失望之后，多方一度顯出放棄抵抗的跡象。” 因此，9月底的反彈顯得短暫而虛弱，滬指于9月27日在2000點整數(shù)關口形成反彈，但由于多方始終無法突破9月7日高點2145點，于是在10月下旬再度選擇下行。而這一跌不僅收盤跌破2000點整數(shù)關口，甚至跌倒1949.46點才再度展開反彈。 或許正是年末白酒股的倒下宣告了大盤階段性見底。12月14日，滬指收出一根長達89點的大陽線，摸高至2152.50點，漲幅高達4%，宣告新一輪反彈行情正式展開。 在此背景下，不少機構(gòu)人士仍然心態(tài)糾結(jié)，長江證券分析師一句”錯愛也要愛“就是糾結(jié)心態(tài)的生動折射。 一級市場停擺兩個多月 在二級市場跌跌不休的同時，一級市場也從10月開始接近冰點，截至年末，新股發(fā)行已實質(zhì)性暫停，業(yè)內(nèi)人士紛紛預計，IPO或?qū)⒋酱汗?jié)之后才會重啟。一二級市場同時遭遇熊市，史上罕見。 事實上，在2009年行情進入調(diào)整后，2010年、2011年滬指已經(jīng)連續(xù)兩年下跌，但即便如此，一級市場依舊運轉(zhuǎn)自如。2010年，新推出不久的創(chuàng)業(yè)板得到大力擴張，這一年A股成為全球IPO規(guī)模最大的市場之一，全年IPO共計349宗，首發(fā)募集資金4958.28億元；2011年全年IPO共277宗，首發(fā)募集資金2757億元；2012年的前9個月，滬深兩市新股發(fā)行仍未停歇。有分析人士認為，此時整個市場就像一個體力極度透支者，隨時都有崩潰的可能。 然而，局面在9月底出現(xiàn)改變，當時洛陽鉬業(yè)（603993，SH）IPO大幅縮水，為隨后新股發(fā)行暫停埋下伏筆。 10月26日，浙江世寶A股（002703，SZ）以2.58元的超低價發(fā)行，此后直到2012年年底，再無一家公司完成新股發(fā)行。而10月10日，證監(jiān)會在第176次發(fā)審委會議后，再未對首發(fā)申請進行審核，開始“放長假”,直到年末，新股發(fā)行依舊未現(xiàn)重啟跡象。期間在證監(jiān)會排隊待審核的擬上市公司高達800多家，成為新的“堰塞湖”。新股發(fā)行的停滯，令眾多PE投資者倍感壓力。 罪魁禍首直指四大頑疾 那么，A股市場內(nèi)部到底存在哪些頑疾呢？《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，廣受市場關注的主要有四大問題： 首先，供求關系長期扭曲導致二級市場抽血過度，而一級市場的過度“開發(fā)”，最終結(jié)果是無人再來買單；其次，做空機制的推出對熊市持續(xù)起到推波助瀾的作用，做空成為弱市下機構(gòu)新的盈利模式；第三，大股東在股票市場中發(fā)揮的作用日漸增強，產(chǎn)業(yè)資本正在改變市場游戲規(guī)則。近兩年來，大規(guī)模的限售股解禁使得限售股股東成為一群另類而重要的投資群體，使中小投資者被玩弄于股掌之間；第四，退出機制的不完善使得市場缺乏正常的優(yōu)勝劣汰機能。 正是由于上述四大頑疾的存在，導致A股市場遭遇“2012”，但這也將倒逼2013年成為證券市場的變革之年。 頑疾之一 造就熊市重要原因：供求關系扭曲 不少投資者喜歡用2012年年內(nèi)低點1949點與2008年低點1664點作比較，但回顧這幾年行情不難發(fā)現(xiàn)，2010年以來的持續(xù)下跌，市場慘烈程度遠遠超過2008年大熊市，而其中最根本原因無疑是供求關系長期不平衡，導致市場難以形成有力的趨勢性行情。這同時也是海外市場在2012年走強而A股市場卻不斷下跌的原因。 新股發(fā)行增大流通市值 2012年，A股市場已不能成為準確反映宏觀經(jīng)濟的晴雨表，宏觀經(jīng)濟的好壞也不是決定大盤走勢的主要原因。《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，不少分析人士指出，就宏觀因素而言，歐美狀況比國內(nèi)更糟，但截至2012年12月中旬，標普500指數(shù)累計漲幅超過12%，已幾乎回到金融危機前的點位，而與金融危機時最低點位相比，標普500指數(shù)漲幅實現(xiàn)翻番。而從歐洲市場來看，德國DAX指數(shù)年內(nèi)漲幅近30%，法國CAC40指數(shù)年內(nèi)上漲15%。由此可見，宏觀經(jīng)濟以及歐債危機并非A股疲弱的主因。 因此，人們將目光集中到A股自身供求關系。統(tǒng)計顯示，2005年末，A股流通市值為1萬億元，占當年全社會“活錢”M1的比重為10%；2008年10月末，亦即滬指探底1664點時，A股流通市值為3.8萬億元，占當年M1的比重為23%，3年流通市值增加2.8倍；至2012年5月市，A股流通市值超過19萬億元，占M1比重已高達70%，此時流通市值相比2005年末已增加18倍。即便到今年11月底滬指跌破2000點之際，A股市場流通市值依然達到15.9萬億元，是1664點時的4倍。 顯然，無節(jié)制的新股發(fā)行是流通市值大幅增加的直接原因。四年前，上市公司數(shù)量僅為1586家，而四年后的現(xiàn)在，上市公司數(shù)量達2472家，增長55.86%。此外，股改后的限售股解禁也對流通市值增加起到重要作用，大量“大小非”限售股解禁后變成流通股也對市場造成了不小的沖擊。2008年的1689家上市公司總市值為11.57萬億元，流通市值3.79萬億元，而目前A股上市公司總市值為14.96萬億元，增長29.29%，流通市值為18.03萬億元，增長376%。 市場亟待增量資金進場 一方面，新股發(fā)行帶來流通市值快速擴容；另一方面，資金供應的持續(xù)緊張使得A股市場始終難以產(chǎn)生較為有力的超跌反彈行情。 在2012年初的春季行情中，滬深兩市還一度顯現(xiàn)出一些場外資金流入的跡象。但是隨著5月滬指見頂后，兩市成交量持續(xù)萎縮，場內(nèi)資金不斷離場，成交量也不斷創(chuàng)出新低。到2012年11月，滬指在2000點一線運行，滬市單邊成交額萎縮至300億元左右，創(chuàng)下2009年以來地量水平。而這一成交水平與2008年1664點附近的成交水平幾乎相當。2011年11月，2012年2月和5月，央行曾三次下調(diào)存款準備金率，此后，盡管各方一直期盼央行再次出手，但央行除了公開市場操作外，再也沒有調(diào)整過存準率。 2013年IPO或?qū)⒅貑ⅲ奘酃山饨榉逵謱⒁u來，新一輪市場擴容對資金面提出更高要求，這使得2013年資金面必須出現(xiàn)新變化，否則2012年歲末行情無論如何演繹，投資者對2013年行情都將一直緊繃神經(jīng)。 頑疾之二 做空機制推波助瀾超跌反彈難持續(xù) 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，市場各方普遍認為，今年行情的最大特點是，不論股指如何下跌，大盤始終難以形成規(guī)模較大的超跌反彈，如今年9月7日、10月初以及12月形成的反彈，不僅時間短暫，力度也相對較弱，這與2010年10月行情形成鮮明對比。造成這一局面的原因之一，是做空機制的推出對熊市行情起到了推波助瀾的作用。 股指期貨成熊市擴音器 2010年，融資融券和股指期貨雙雙推出，宣告A股市場開啟雙向交易時代，通過做空來賺錢成為可能，而經(jīng)過兩年多時間運行后，做空和雙向交易已成為機構(gòu)常用的賺錢工具之一。“如果在往年，只有大盤上漲，機構(gòu)和散戶才能賺錢”，國信證券一位分析師表示，“以前遇到下跌，最多只是做到不虧錢，但現(xiàn)在不需要大盤有向上行情，只要不看好后市，機構(gòu)通過做空期指機構(gòu)照樣能賺錢”。其實，這也是2011年以來A股市場很難出現(xiàn)中級行情的重要原因，該分析師認為，一般而言，股指期貨的出現(xiàn)既可能助長，也可能助跌，但在熊市環(huán)境下，股指期貨似乎成為熊市的擴音器，助跌作用更明顯。 回顧近年來行情不難發(fā)現(xiàn)，自2010年10月大盤出現(xiàn)較大級別的反彈行情后，近兩年來大盤就很難再現(xiàn)較大級別反彈。尤其是今年下半年，即便滬指嚴重超跌，同時也在9月7日出現(xiàn)單日大反彈，至10月初滬指跌破2000點又出現(xiàn)一波反彈，但維持時間不到一個月，隨后再次陷入持續(xù)調(diào)整中。直到12月滬指見到1949.46點相對低點后，股指期貨市場的空頭才開始反向做多，并再次形成一輪較為有力的行情。 由上可見，正是由于股指期貨市場的發(fā)展，使得機構(gòu)在A股市場大環(huán)境不好的背景下，并不需要合力做多，只需做空期指就能盈利。 黑天鵝頻現(xiàn)融券做空漸增 除做空股指期貨外，隨著融資融券的普及，機構(gòu)投資者參與融券做空個股的案例逐漸增多。截至2012年12月14日，滬市融券賣出余額達到20.87億元，深市融券賣出余額也達9.5億元，均達到融資融券推出以來的高位水平。而2012年，隨著黑天鵝事件頻頻出現(xiàn)在A股市場上，“渾水”式做空開始在A股市場上演。例如，塑化劑事件即引發(fā)機構(gòu)融券做空白酒股龍頭貴州茅臺、五糧液（000858，SZ）等。此外，12月媒體再爆康美藥業(yè)（600518，SH）涉嫌財務造假，引發(fā)該股出現(xiàn)大跌，而在負面消息出現(xiàn)之前，康美藥業(yè)也出現(xiàn)近百萬股的融券賣出。 申銀萬國研究所衍生品首席分析師楊國平認為，在轉(zhuǎn)融券業(yè)務正式推出后，將為融券交易提供更多籌碼，一旦上市公司出現(xiàn)負面消息，做空交易將因為轉(zhuǎn)融券的出現(xiàn)而對市場產(chǎn)生更加深刻的影響。 頑疾之三 產(chǎn)業(yè)資本頻頻參與市場改變游戲規(guī)則 全流通之后，機構(gòu)聯(lián)手炒作模式逐漸減少，但近年來一種新型模式開始日益盛行。2010年新股發(fā)行恢復后，經(jīng)過A股市場多年超常規(guī)擴張，上市公司數(shù)量大幅增加，而限售股股股東隊伍也不斷壯大，這些大股東成為A股市場上舉足輕重的重要群體。為了獲得一個更高的價格套現(xiàn)，大股東往往在限售股解禁前編故事、造題材推升股價。此外，亦有上市公司在定向增發(fā)前發(fā)布利好，以便更加順利地圈錢。 產(chǎn)業(yè)資本一旦開始參與到二級市場中，就決定了資本市場的游戲規(guī)則正在發(fā)生改變，而一般投資者投資者很容易被大股東玩弄于股掌之間。 “大小非”解禁前頻造利好 產(chǎn)業(yè)資本究竟是如何改變游戲規(guī)則的？分析人士指出，自從股改實現(xiàn)全流通之后，隨著限售股解禁規(guī)模越來越大，大股東與中小股東的利益確實更加趨于一致，大股東甚至比中小股東更加關注股價的變化。而為了讓大股東獲得更佳的套現(xiàn)價格，部分公司往往會選擇在限售股解禁前不斷發(fā)布利好消息，迎來更多場外資金關注，當股價不斷上漲之后，就給大股東的解禁套現(xiàn)創(chuàng)造了更好的價格。2012年，最典型的案例無疑是冠昊生物（300238，SZ）。今年2月～5月，冠昊生物公布了三項獲得發(fā)明專利證書以及獲得一項專利授權(quán)的公告。同時，公司還將今年一季度業(yè)績預告由此前增長40%～60%修正為增長420%450%。此外，公司在4月股價大漲近40%之后，還完成了10轉(zhuǎn)10股的高送配，而7月6日，公司3893.92萬股限售股上市交易。隨后公司大股東開始連續(xù)通過大宗交易套現(xiàn)，而冠昊生物股價也出現(xiàn)斷崖式暴跌。大股東的減持一直持續(xù)到11月，帶頭砸盤的除了大股東外，還有公司董秘。截至12月14日，冠昊生物股價從限售股解禁前的34.85元大幅下跌到15.57元，跌幅高達55%。 另外，12月12日、13日，眾生藥業(yè)（002317，SZ）在限售股解禁后，股價連遭跌停。而11月以來公司也連發(fā)兩道利好，如收到財政補貼3000萬元，以及兩項新藥完成二期臨床實驗研究。受利好推動，眾生藥業(yè)股價也在11月份逆勢創(chuàng)新高。 連發(fā)利好保增發(fā) 其實，除限售股解禁前的利好需要投資者警惕外，部分公司在定向增發(fā)前為了保住增發(fā)往往也會編故事、發(fā)利好，但當增發(fā)完成之后，這些公司又大多會出現(xiàn)股價大跌。最典型的例子是今年上半年，亞盛集團（600108，SZ）5月為了足額完成定向增發(fā)，在增發(fā)前連續(xù)發(fā)布利好，這些利好不僅包括大股東增持股權(quán)、債務重組，還出現(xiàn)了收購金礦的消息。最終，亞盛集團以每股5.48元的價格順利完成定向增發(fā)，但其后不久其股價就跌破了定增價，這也讓不少熱衷于炒作定增的散戶投資者慘遭套牢。 除了亞盛集團外，今年有不少公司都是在增發(fā)申請獲批后，控股股東通過增持手段來為增發(fā)保駕護航，如中天科技（600522）、長航油運（600087）等公司皆是如此。 分析人士指出，相對于普通投資者而言，大股東要想控制公司經(jīng)營、干預信息披露等，有著先天的便利條件，因此，大股東為了套現(xiàn)而改變游戲規(guī)則的情況時有發(fā)生。一旦產(chǎn)業(yè)資本改變了游戲規(guī)則，中小投資者的勝算將越來越小。 頑疾之四 優(yōu)勝劣汰機制缺乏績差公司死而不僵 除上述三大市場頑疾之外，A股市場長期以來優(yōu)勝劣汰機制的缺乏，則是導致績差公司持續(xù)沖擊市場底線的重要因素，也是一直困擾A股市場走向成熟的絆腳石。12月16日，滬深兩所同時對外正式發(fā)布實施退市配套制度的業(yè)務規(guī)則，滬市風險警示板也即將在2013年登場。但對虧損公司而言，依然沒有形成“斬立決”的退出機制，這也使得越來越多的績差公司仍將繼續(xù)在市場中存留。 正是由于這種幾乎“零退出”的市場情況存在，使得真正的價值投資理念難以在投資者心中樹立，而炒消息、炒重組依然盛行不衰。2013年，在新的退市制度出臺的背景下，優(yōu)勝劣汰機制究竟會不會出現(xiàn)明顯的改變，還需拭目以待。 淘汰率過低“不死鳥”頻現(xiàn) 證券市場中的所謂優(yōu)勝劣汰，就是質(zhì)地優(yōu)良的上市公司受到資金的追捧，而質(zhì)地低劣的公司被市場拋棄，但A股市場中，這種合乎情理的自然規(guī)律似乎被扭曲了：越是爛的公司，越會被一批炒家大肆追捧，真正的白馬股反而無人問津。《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，業(yè)內(nèi)人士認為，形成上述現(xiàn)象的原因就是沒有形成合理的退市機制。 據(jù)統(tǒng)計，自2001年施行退市制度以來，A股退市公司總計40余家，占目前A股掛牌家數(shù)的1.8%，幾乎可以稱為“零淘汰”退市制度。而美國納斯達克市場每年大約有8%的公司退市，紐約證交易所年退市率為6%；英國AIM市場（英國為解決中小企業(yè)融資問題而設立的“高增長市場”——編者注）退市率更高，大約12%。 “現(xiàn)有主板退市制度致命弱點在于退市標準單一，而且易于人為操縱”，武漢科技大學證券研究所所長董登新在接受媒體采訪時認為，主板退市制度唯一可以量化的標準就是“連續(xù)三年虧損”退市法則，這一退市標準很容易借助“報表重組”來規(guī)避，幾乎毫不費力。簡單來說，就是“二一二”報表重組法，即連續(xù)兩年虧損后，接著弄出一個年度的微利來，然后連續(xù)兩年虧損，再弄出一個年度的微利，如此循環(huán)往復就可以做到“死不退市”。 另外，統(tǒng)計顯示，僅2010年以來，就有包括ST廈華（600870，SH）、魯北化工（600727，SH）、華數(shù)傳媒（000156，SZ）等20多家公司在被暫停上市之后，通過資產(chǎn)重組又恢復上市，而這些公司一旦恢復上市，又多數(shù)會出現(xiàn)一波暴漲行情。 盼退市新規(guī)帶來新氣象 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，2012年12月16日，滬深證券交易所對外正式發(fā)布實施退市配套制度的業(yè)務規(guī)則，進一步明確退市制度的有關細節(jié)，建立起完整順暢的市場化退市機制。 其中，上交所本次發(fā)布了四項退市配套業(yè)務規(guī)則，分別是《風險警示板股票交易暫行辦法》、《退市整理期業(yè)務實施細則》、《退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓暫行辦法》和《退市公司重新上市實施辦法》。上交所《風險警示板暫行辦法》將自2013年1月1日起施行，考慮到元旦休市因素，風險警示板實際將于2013年1月4日正式開始運行。另外，深交所此次發(fā)布了《深圳證券交易所退市公司重新上市實施辦法》和《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務特別規(guī)定》。 盡管A股市場退市機制得到進一步細化和完善，但市場人士依然對未來退市制度能否嚴格執(zhí)行存有疑慮，尤其是管理層并未徹底封殺退市公司恢復上市大門，換言之，一旦某上市公司被終止上市后，如果重新符合上市條件，很快又能獲得在主板上市的機會。 因此，2013年退市新規(guī)能否真的帶來新氣象還有待觀察。 “訂悅2013”——《每日經(jīng)濟新聞》大征訂活動，訂報有禮。http://www.uoper.xyz/corp/2013dingyue/index.html