每經編輯 每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

一年一度，《每日經濟新聞》都要制作一期大型年度投資特刊。在2013年度投資特刊里，每經研究院如何研究2013年A股行情的呢？為此，記者專訪了《每日經濟新聞》執行總編輯、每經研究院院長李偉。

2012熊市的深入檢討：體制性熊市和供應性熊市

NBD記者（以下簡稱NBD）：李院長，制作年度投資特刊是本報每年的一大盛事，能簡要回顧一下本報歷年來的年度投資特刊嗎？

李偉 （以下簡稱李）：2008年12月底，《每日經濟新聞》發布了第一期年度投資特刊，也就是2009年度投資特刊。到今天這期，我們一共制作了五期，主題分別是《復蘇2009》、《增長2010》、《矛盾2011》、《冬儲2012》，這期主題是《起點2013》。

NBD：過去4年的年度投資特刊，看起來每期為第二年行情定的主題或主基調，都還是靠譜的？

李：應該說和第二年行情的基調差不多吻合吧。股市是一個變幻莫測的市場。所以，如果有人說他可以精準預測行情，其實本身就是膚淺和狂妄。我們稍微可以欣慰的是，我們每年的研究和分析，相對來說，比較理性和客觀，不會人云亦云。

NBD：2011年末，當各主要機構在對2012年行情展望的時候，我記得樂觀者非常多，甚至波動點位都計算出來了。可是，《每日經濟新聞》的定調是“2012儲糧過冬”，提出了不樂觀甚至比較悲觀的觀點。

李：是的。每每看到關于大盤點位的預測數據，我都忍俊不禁。預測大盤點位，除非神仙附體，根本上是自欺欺人的游戲。市場是如此復雜運動著的一個“自體”，又是受萬千因素交錯影響的一個“他體”，我真的不知道他們是如何把大盤點位精準計算出來的！我們無法測算出點位。我們能做的，只是根據已經發生的或者即將發生的市場“自體”內外的結構變化，和可能影響市場復雜的“他體”的變化趨勢，給大盤定下一個可能的主要基調。那就是：趨勢可能變好，還是可能變得不好；市場環境可能適合大規模操作，還是小規模操作，或者是可能更適合蟄伏和休息。

NBD：我們對2012年給出比較悲觀的預測，當時主要是基于什么？

李：主要的理由，我在那篇開篇詞《2012儲糧過冬》里，已經說得很清楚了。當時我們主要從兩個角度來認識2012年市場內外環境的。其一，是內在的股票和資金的供求關系的巨大變化。股票供應從兩個方面急劇擴大，即真正意義上全流通背景下解禁股劇烈的全方位的釋放，和在利益集團左右下的IPO劇烈擴容；其二，是外部宏觀經濟環境無法取得根本好轉，包括國內和海外兩個方面。資金供給環境沒有任何改變，這就相當于股票籌碼的供給如傾盆暴雨傾瀉而下，而可以承接這些雨水的資金池塘，實在是太小太小。不泛濫成災，是不可能的。

其實，這是一個太簡單不過的道理。可是，我們往往在最為簡單的事實面前，不去認識、不愿意相信簡單的邏輯，或者要故作高深地去捏造一些公式、建造一些模型或玄幻的邏輯，“言必稱希臘”，好像不高深就顯得沒有水平，不先把自己搞暈然后再把別人搞暈，就顯得沒知識也沒有檔次。

NBD：2012年的A股市場，確實是全球最衰的市場。誰也沒有想到一度擊破了2000點。如果我們能探尋一些造成大熊市的根源，或許可以更好地認識未來的市場。現在，你對這輪大熊市有什么新的認識？

李：雖然我們當初認為2012年不是一個好的投資年份，要“儲糧過冬”，但老實說，2012年A股市場如此之衰，也在我們意料之外。這逼迫我們去做更深層次的思考，這些思考常常弄得我們夜不成寐。是啊，在一個全球比較系統中，一個并不遜色的經濟體里，甚至還是全球比較系統中“當期狀態”最好的一個經濟體里，它的資本市場到底是怎么啦？那么，我認為，這里除了市場的內外部結構因素外，應該還有更深層次的原因。

NBD：也就是此前我們還未認知的原因？

李：應該是。因為我們要相信，市場是比任何高明的經濟學家、比任何高明的投資大師都還要靈敏和聰明的一個自體。我經常說，在市場面前，我們永遠永遠都是小學生，我們永遠都要對市場懷有敬畏之心。2012年A股市場不知不覺演化成這個樣子，除了內外部結構因素外，必然有更深層次的原因，這就是我們在苦苦思考的東西。我們通過各種對比研究、經濟環境研究、運行邏輯研究、政治經濟文化的周邊系統的研究，總想探尋出一個結論來。

NBD：那么，你認為你是找到了這些原因嗎？

李：對于我們這些微不足道的研究來說，我不敢妄言已經找到造成這種大熊市的終極根源，但經過我們苦苦探尋，應該說，還是有點滴的收獲。盡管這種研究結論可能還非常不成熟。

NBD：能分享一下嗎？

李：現在，我們把源自2007年10月以來的這輪A股歷史上延續時間長、破壞級別大的超級熊市，定義為“體制性熊市”和“供應性熊市”，這是雙重的。

我們首先說什么是體制性熊市。

始自于1978年的中國改革開放，至今已經有34年了。這期間，改革進程本身也是呈現出極大的波動性變化。從改革初期到上世紀80年代中期，應該說是大刀闊斧的改革時期，后來經過了一段時間的沉默期，而且其間發生了關于是否改革和改革好與不好的大論戰；歷史偉人鄧小平南巡講話以后，中國第二次摁下了改革的重啟鍵，進而掀起了一個改革的新高潮，這一時期一直持續至2000年代中期。我們極其認真地邏輯地梳理2000年代中期后的改革進程，發現部分領域改革進展緩慢。現代市場經濟的本質要求——或者說市場化改革的方向，應該是建設一個“小政府大社會”的政治和經濟結構，改革的目標應該是，在“政治社會”領域，政府越來越成為服務性政府，成為小政府；而與之相對應，在“市民社會”領域，應該越來越“大”。市場的事情，應該交給市場去解決，政府只是一個調控者和秩序的提供者。要素市場的配置，應該是市場在起支配性作用。大社會的本意，也應該是民間經濟力量的日益龐大、國民財富的不斷增加。從市場經濟運行方式來講，市場經濟本質上是法治經濟，請注意，這里沒有用“法制”這個詞。法律制度和法律治理，應該是市場經濟的本質內核。

但是，近些年來，我們越來越明顯地感覺到：

第一，在經濟領域，政府的“有形之手”仍唱主角，政府從一個市場監管者和秩序維護者的角色（當然，在某些層面上，政府也可以作為市場主體之一而呈現），日益轉變成一個超級市場主體，在許多經濟領域，都有政府忙碌和強硬的身影。

第二，政府不僅掌握要素分配的權力，而且掌握著市場準入的各種審批監管的權力。這些龐大而密布的權力系統，容易產生出尋租環境，進而導致腐敗的蔓延。

第三，這34年來，經濟體制改革向前發展，政治體制改革卻沒跟上步伐，反而拖慢了經濟體制改革的步伐，甚至導致部分改革事實上的停頓。

第四，市場經濟的法治環境沒有看到大幅度進步，政府行政的隨意性和市場干預的非依法性，在很多地方仍然存在。在現代政治文明下，甚至還出現了像重慶過去那樣局部的 “無法無天”的極端政治案例。在企業上的表現就是，國有大型企業日益擴張，民間企業的生存環境卻未見改善。基于對改革的渴望和期待，公眾產生出社會矛盾和層級分裂加深的擔憂情緒。

特別是2008年全球金融危機后，在抗擊危機的“舉國體制”中，上述情形變得愈發明顯。

黨的十八大的一個閃光點就是，它透露出繼續加大改革力度的超強信號。習近平總書記上任伊始，首先考察深圳特區，重走當年小平同志的南巡之路，寓意是非常深的。重啟改革進程，第三次摁下改革按鈕，在進行經濟體制改革的同時，開啟政治體制改革，應該也是題中之義。

NBD：這和股市有什么關系？

李：我上面的這系列分析，實際上和股市關系極大。我們認為，這就是2007年底以來長達5年的超級大熊市的本質之一，即“體制性熊市”。

我們都知道，資本市場是預期市場，也是信心市場。在人們普遍為社會問題、體制問題和經濟前景感到擔憂和信心不足的情況下，在人們對改革前景和經濟轉型前景預期不明的情況下，市場賴以依存的根本——信心就會動搖。相反，當人們對政治和社會前景普遍感到振奮和樂觀時，人們是有充足的投資動力和奔放的投資熱情的。

其實，我們從股市趨勢和改革進程的趨勢線，做一個對比，也可以得出一個有趣的結論。A股市場雖然誕生于南巡講話前夜，卻迅猛發展于南巡講話之后的半年時間。從1991年股市開張到2000年代中期，雖然其間也有劇烈波動和2001到2005年的4年熊市（這個熊市的級別和慘烈程度，都無法和2007年底的這輪長期熊市相比），但是，股市總體趨勢是伴隨著第二次改革進程的啟動和發展而昂揚向上的，直至6000多點。而近5年來，卻是單邊向下的，而且指數跌幅巨大。

“體制性熊市”的第二個方面，是A股市場本身體制的重大缺陷，帶來了持續的牛短熊長格局。我們的股市，從一開始就是政府主導的，而非市場化的，建立股市的初衷，也是為國企解困而服務的。先天不足的誕生條件，帶來長期的融資異化：全流通之前上市融資異變成圈錢游戲；全流通之后，上市融資又異變成財富孵化和套現的盛宴。股市體制的問題，論述太豐，我這里也無需贅述。正是股市體制性的重大缺陷，也導致A股市場始終在大熊小牛、熊長牛短中運行。歐美這幾年經濟環境難道比中國好嗎？但道瓊斯指數現在還高高運行在13000點上方。

NBD：你這種說法，我還是第一次接觸到，發人深省。那什么是“供應性熊市”？

李：“供應性熊市”這個問題，我們已經反復論述過了。只是我今天給它取了一個名字而已。股票市場，本質上和所有其他市場一樣，是由供求關系決定的。只是因為很多內部因素和周邊因素——我們叫做股市“自體”和“他體”的因素，決定或者改變著供求關系的變化。

經常聽到一種說法，說A股市場長期面臨股票供應不足的問題，其例證之一就是新股中簽率如此之低，中新股如中六合彩。仔細分析，這其實是一個謬論。股民打新，他是真正看好這些公司，真正認為股票稀缺，才去搶籌碼的嗎？完全不是。股民打新，更像是葉公好龍，他們喜歡的不是公司新股，而是新股上市帶來的投機機會。如果真的是股票供應不足，那他們應該在中簽后選擇長期持有。可事實完全相反，絕大多數人會在新股上市第一天，就拋掉籌碼。新股上市超高的換手率，已經是明證。

事實上，A股市場長期面臨的是股票供應過剩。這種過剩，體現在兩個方面：

一是在一個特定的歷史時間段內，像山洪暴發一樣快速釋放出來的籌碼。比如股改，原來85%的非流通股，在股改三年期滿后，被一下子徹底釋放了出來。2010年A股進入真正的全流通元年，直接導致了2009年7月反彈見高3478點后，至今為止的單邊下跌市場。這個問題，我們在2009年6月、7月號召大撤退的文章中，曾經反復警示和論述。

二是在財富孵化和套現為本原“上市心理”作用下的IPO狂潮。我們可以看看，2009年到現在，包括創業板在內，上市了多少家公司。我們曾經做過非常詳盡的統計（注：該統計曾經在2011年11月份每日經濟新聞《圈錢33天》特刊上發布），股市造富運動的高潮，恰恰發生在2009年以后這幾年。股市套現運動的高潮，也恰恰發生在這幾年。

天使基金和PE們，本應遴選并幫助類似微軟和思科這類有前景的企業，當它們在幼小時候，向其注入資金，幫助其發展壯大；在企業形成一定規模后，再幫助其進入資本市場，發新股融資，進一步發展壯大。這時候，天使基金和PE們完成歷史使命，同時獲利退出，再去循環往復地干同樣的事情。這是善事，對全社會經濟的發展和企業培育都是善事，他們應該是優質中小企業的保護神和發展壯大的催化劑。

可是，我們現在去聽聽那些風起云涌的PE們，他們整天談論的到底是什么？他們整天希冀的到底是什么？他們在討論如何挑選一家企業，如何把企業包裝上市，如何搞定包括媒體和政府在內的一切關系，以便在上市解禁后立即溜之大吉。把一個前途不明或者不生不死的企業，留在股市上，交到二級市場投資者的手中，企業以后的生死好壞，全然不在他們的考慮范圍里。我們可以看看，短短三四年，僅僅《每日經濟新聞》報社，就阻斷了不下6家造假企業的上市路。

據不完全統計，目前已經過會的和已經待審的IPO企業就在800家以上！正在結束輔導期、準備報會的準IPO企業，那還有多少？正在準備進入輔導期接受PE和投行們包裝的企業，又有多少？這種股票的超級供應和心理預期恫嚇，不也是供應性熊市的根源嗎？

NBD：從這兩個角度來看，確實可以尋找到供應性熊市的根源。那么，資金供給方面情況如何呢？

李：嗯，相反，我們可以看到，股市資金的供給，卻是捉襟見肘。房地產業這15年以來，像一個吸金黑洞一樣，吸納了多少企業部門資金和住戶部門的資金？近幾年影子銀行市場吸納了多少資金？真正能分流到股市上的資金，能有多少呢？現在股市的流通籌碼，比全流通之前增加了85%，每天的成交量卻和全流通之前，沒有兩樣！

兩年前，股市的人們曾經滿懷信心地希望通過房地產調控，讓房地產降溫，讓房價下降，從而把企業部門和住戶部門沉淀在房產市場的巨量投機或投資資金，轉移到股市中來。可是，眼見房地產市場不但不降，還頑強挺過了僵持期，如今又有興旺之勢，本月以來一線城市還出現了排隊買房的奇特景觀，股市的人們，可就徹底傻眼了。有股民已經在重新考慮去買房了。這對股市來說，就很危險。

NBD：上面的論述，都是你對2012年熊市的新認識？

李：是的。導致這輪熊市的其他原因的論述，什么經濟環境之類的，都很深入了。當然，那些因素也很重要。股市是一個超級復雜的又異常靈敏的客體，往往股市自身已經充分反映了一些事情，可是，身在其中的大多數投資者，還是渾然不覺。這就是股市的靈敏之處。

展望2013年行情：在糾結中出發，在運行中糾結

NBD：我們還是來談談如何看待2013年的行情趨勢吧，大家都關心這個。

李：這個不是輕松的活兒。

NBD：本期年度投資特刊的主題是《起點2013》。這個“起點”該怎么理解？是我們正站在牛市的起點上嗎？

李：我是在萬般糾結中，選定了這個名字。其實，我們的研究結論非常清楚：2013年不可能是牛市的起點，也不可能是股市的新起點。之所以叫《起點2013》，它既有寫實的意義，也有象征的意義，更有希望的意義。

寫實意義，就是說，我們堅定認為，2013年將是中國改革開放和社會發展的新起點，這是確定無疑的，我們的《起點2013》，就是要反映這個現實。我們特別想表達的是，2013年完全可能是中國改革開放的嶄新起點和里程碑式的年份。已經成功召開的十八大，是一次如此偉大的會議，就在于它把繼續改革的旗幟高高舉起。十八大選出來的新一屆黨中央領導集體，在上任伊始，言談舉止、行事風格，以完全嶄新的風貌，開了一個令人看到無限希望的好頭，贏得全國人民的一片喝彩。

象征意義和希望意義，就很明白了。我們對2013年中國的改革開放和社會經濟發展，寄予新的起點的象征意義，也飽含了殷殷希望。希望國家的改革之路越走越寬，經濟社會越來越進入良性發展的健康軌道。

NBD：明白了，你的意思是說，本期特刊的命名，并不是直接針對2013年股市的特征，或者說，并不是對2013年股市運行趨勢的判斷？

李：是的。完全是這樣。

NBD：進入12月以來，股市持續大幅反彈，氣勢如虹。我們如何判斷這輪行情？本期特刊又是如何分析2013年市場趨勢的呢？

李：盡管半個月來股市持續大幅反彈，但我們仍然認為，這輪反彈，是對跌破2000點后的一個修復性反彈。至于行情的性質，我們判斷為“反彈”，而非“反轉”。當然，在目前短期各種宏觀經濟環境和市場環境的影響下，這輪可能是一波比較強勁的“次中級”反彈，時間跨度也許會延續一段時間，但改變不了反彈的性質。

NBD：也就是說，依然不看好2013年整體的行情？

李：是這樣。我們認為從適合投資的年份上來看，2013年不是一個很好投資的年份，基本和2012年一樣。當然其間也可能出現波動性行情的機會，但是，總體不會出現大行情。極端情況下，有跌破2012年低點1949點的可能。

NBD：有什么理由嗎？

李：其實，理由還是我們對2012年行情判斷的那些理由。只是時間不同，增加了不同的內涵而已。

首先是股票供求關系無法根本扭轉。第一，限售股解禁會持續出現高潮。在目前宏觀經濟形勢還不明朗的情況下，大小非的套現會持續不斷地產生一波波高潮，二級市場解禁限售股的供應會持續大幅增長。第二，目前積壓的準IPO公司（已經過會的和上報申報材料的）多達800多家，IPO已經形成一個堰塞湖。我們可以想見，如此巨大的存量，如何才能消化完？如果放到市場上來，又會對市場的心理和市場實體產生多大的影響？第三，市場資金的供應，始終無法好轉。最為直接的就是房地產市場，目前不但沒有趨弱，反而有大幅回暖的勢頭，這會直接對股市新增資金的供應產生影響。第四，銀行理財市場吸納資金的勢頭不減。第五，截至11月的數據，M2為94.48萬億元，到2013年的3月份或4月份，M2很有可能達到或者突破100萬億大關。這將是標志性事件。在這種情況下，指望銀根的大幅寬松和貨幣政策的寬松，恐怕是很不現實的，這也極大地制約了股市資金的供給。

其次，雖然目前改革的呼聲很高，而且新的中央領導集體大力推進改革的決心很大，但市場和社會都在觀察，觀察改革的具體進程、改革的具體步驟、改革的力度到底是一個什么樣的狀況，觀察經濟體制和政治體制改革的深度到底有多深。在這種情況下，市場的信心和激情，不會立即噴發出來，這也直接會制約2013年行情的發展。

再次，宏觀經濟層面的不確定因素也多。三季度開始的宏觀經濟數據的好轉，到底能維持多久？CPI已然觸底，會不會重新走上快速上升的路徑？銀行理財系統的問題漸次暴露，會否對資金市場和金融市場產生影響？日益尖銳的國際貿易戰，特別是針對中國產品的各種海外貿易壁壘和嚴重的貿易戰，深刻地影響著中國企業和對外貿易，讓中國的對外貿易面臨嚴峻考驗，未來的經濟增長必須在內需上下大工夫，如何提振內需是很關鍵的。

最后，基于股市本身的改革，也還有太大的變數。國際板、新三板、做空機制、退市制度、新股發行改革等，這些都對市場產生極大的影響。

當然，還有海外的影響。從目前來看，美國經濟數據呈現出空前的好轉，資金回流美國市場的趨勢明顯。如果按照目前的情況發展，會否引發聯儲利率政策的改變，比如提前采取加息行動，還很難說。但是，此類舉措一旦出現，將對新興市場產生極大的影響，新興市場的股市也概莫能外。

因此，總體來講，我們對2013年的市場，不抱著很樂觀的態度。即使有機會，也是一些波動性反彈機會。

在未來的某個時期，“體制性牛市”會噴薄而出

NBD：你既然提到了“體制性熊市”，難道就不會出現“體制性牛市”？

李：這個問題提得好。既然有“體制性熊市”，就必然有“體制性牛市”。其實，A股歷史上，已經出現了最大的一波體制性牛市，這就是2006~2007年的超級大牛市。這一波牛市，我們給它的唯一本質性定義，就是“制度性牛市”。在當時國家嚴厲的宏觀調控和緊縮貨幣政策下，這波牛市“逆勢”而行，主要就是“股權分置改革”的制度性變革推動。股改，本質是中國證券歷史上一次最波瀾壯闊的、最革命性的變革，它徹底根除了股市的毒瘤和頑癥。盡管從現在來看，那場股改留下了太多的遺留問題，甚至變成了一次財富的重新分配盛宴，但是，它偉大的革命性和割除股市毒瘤的正義性，也無法抹殺。正是由于這場體制性改革，激發了市場最大的做多熱情，投資者信心大增，資金瘋狂入市，造就了一波大牛市。

NBD：那目前會不會再次出現“體制性牛市”？

李：我堅信，在未來的某個時期，“體制性牛市”肯定會出現，但是，遠不是現在。我覺得，未來體制性大牛市的噴薄而出，可能基于幾個因素的共振，或者基于某一個重大因素的單獨啟動。第一，國家經濟體制和政治體制改革的重大關鍵措施的持續推出。這一系列重大事件一旦發生，那么，我堅信將會點燃市場壓抑太久的做多激情。對國家經濟和政治的前途的信心倍增，會立即轉移至對投資市場的信心倍增，這可能是單獨能啟動體制性牛市的最大動因。第二，房地產市場的趨勢性下降。房地產市場回歸到一個通常的產業（僅僅是一個產業而已），不再是其一舉一動都牽扯著社會和人們眼球和心理的敏感產業。那么，沉淀在房地產市場的異常龐大的企業部門和住戶部門的投資或投機資金，就會自發轉移。那么，很大部分將會回到資本市場。第三，股市體制改革的持續推出和各項改革制度的真正落實。從源頭上轉變股市融資的本質，把一個財富孵化和變現的上市目的，轉變為孵化優質大型企業手段。股市運行才能回歸正軌。

NBD：你認為，這個時期什么時候到來？

李：何時到來，我們確實無法給出答案，需要耐心等待和觀察。但是，我們對這個時期的必然到來，抱有特別堅定的信心。我們堅信，不會太近，更不會太遠！

指引

2012熊市的深入檢討：體制性熊市和供應性熊市

展望2013年行情：在糾結中出發，在運行中糾結

在未來的某個時期，“體制性牛市”會噴薄而出

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