每經編輯 每經記者 楊可瞻 實習記者 蓬勃 曾慈航    

每經記者 楊可瞻 實習記者 蓬勃 曾慈航

自首次IPO以來，戴爾（NASDAQ:DELL)在納斯達克股票市場已經交易超過24年，如果計算股利再投資，第一批投資者持有至今的回報率接近100倍，因為戴爾一度是世界上最成功的個人電腦生產商。但隨著市場對傳統電腦需求出現明顯滑坡后，戴爾的業務也受到了很大影響。

昨日 （1月15日），有外媒報道稱，戴爾目前正與私募商討私有化一事。

對此，戴爾方面未作評論，但市場人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，私有化屬于正常的商業行為，戴爾此舉不會對計算機行業產生太大影響。

PC市場滑坡/

彭博（Bloomberg）援引兩位知情人士消息稱，戴爾正與兩家PE（私募股權投資）公司洽談私有化問題，目前雙方之間的討論尚屬初步階段，因為融資問題并未解決。這兩家PE分別是德克薩斯太平洋投資（TPGCAPITAL)和銀湖管理（SilverlakeManagement），前者是全球最大的PE之一，其管理資金規模高達545億美元。

盡管戴爾稱對市場傳聞和臆測不做評論，但這并不妨礙投資者猜測其可能私有化的原因，即擺脫現在的尷尬位置。一方面，隨著蘋果、三星等不斷發布平板電腦并取得成功，市場對于傳統的臺式電腦和筆記本電腦的需求出現滑坡，無論是戴爾、惠普或聯想都在極力應付這一局面。據美國市場研究公司IDC報告，2012年四季度，全球PC出貨量為8980萬臺，同比下滑6.4%，其中戴爾下滑21%。

彭博數據顯示，在截至去年11月2日的第三財季，戴爾總收入為137.2億美元，同比下滑11%，其中王牌業務臺式電腦收入同比下降8%；凈利潤為4.75億美元，同比下滑47%。

另一方面，當戴爾長期依賴的客戶定制直銷業務由盛轉衰后，其市場表現更是慘不忍睹。在過去5年內，其股價跌幅超過四成，同期標普500指數卻上漲近4%。而更令公司高層難以接受的是，戴爾目前的市盈率為7.54倍，幾乎低于任何一家企業價值超過10億美元的電腦硬件商的估值。

轉型與私有化/

《每日經濟新聞》記者統計發現，在16家全球最主要的電腦硬件商中，戴爾估值遠低于平均水平（39.75倍），僅比兩家市值低于10億美元的小型硬件商高。相比之下，競爭對手惠普為58倍，聯想為19.5倍，蘋果為11.36倍，華碩為11倍。但反映盈利能力的關鍵指標——最近12個月GAAP毛利率卻不是那么糟，戴爾（21.3%）處于16家公司中的第10名，甚至高于聯想（11.6%）、華碩（6.4%）和宏碁（2.13%）。

“這樣的估值完全是一種侮辱”，紐約TopekaCapitalMarkets分析師布萊恩·懷特認為，“戴爾想改變現狀，不再只是關注于已上市的股票。”

事實上，私有化確實可能令戴爾重新恢復活力并集中開拓除個人電腦以外的市場，比如移動領域和云計算，從而與蘋果、三星電子和思科等展開新一輪鏖戰。

而在過去的4年中，戴爾的創始人麥克·戴爾已經投入127億美元來應付個人電腦市場下滑，進而轉向更加復雜的服務器、數據存儲和計算機網絡等。若要加快轉型節奏，只有通過私有化退市，才能規避美國證監會對上市公司的嚴格監管。

對此，Needham分析師RichKugele指出，“私有化將令戴爾持有大量現金，從而加強投資移動領域的能力，同時還不需要擔心公眾投資者的風言風語。”瑞穗證券的AbheyLamba則稱，“關鍵問題在于，麥克·戴爾想淡化公司三分之二的業務，這種策略是股票投資者無法接受的。”

《每日經濟新聞》記者注意到，戴爾已經展開了多起個人電腦業務外的收購，包括去年收購數據保護公司CredantTechnologies、加州基礎設施自 動 化 軟 件 開 發 商 GaleTechnologies，以及以23.2億美元收購企業管理軟件廠商QSFT。

錢從哪里來/

戴爾能否完成私有化，取決于戴爾和PE等買方能否拿出足夠多的錢。

按照戴爾當前191億美元的企業價值，再算上過去3年科技行業杠桿收購（LBO)的平均并購溢價（30%），預計企業價值將攀升至220億美元。上一次超過該金額的并購案，還要追溯至2007年百仕通以262億美元收購希爾頓酒店。

消息源稱私有化將通過LBO完成，要完成這筆投資，需要買家至少籌集187億美元以收購股權和債務，這是因為麥克·戴爾本人持有15.7%股份，約合市值33億美元。另外，如果戴爾的私有化伙伴持有最終股份的30%，即56億美元，還需要額外融資131億美元。

這些錢從哪里來？分析師寄望于戴爾能夠拿出一部分現金。戴爾目前持有現金113億美元，接近上述額外融資額，但由于其中的一部分在海外附屬企業中，預計只有一半能夠被動用，這將使得融資缺口達到75億美元。

接下來，就需要銀行來提供貸款了。紐約一名不愿具名的科技行業研究員透露，“銀行可能會提供60億~70億美元的融資，相當于戴爾12個月期稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的1.4倍~1.6倍。”這樣看來，戴爾最終仍有希望完成私有化，但債務負擔會大幅提升。

彭博數據顯示，第三財季，戴爾資產負債率約77.5%。記者留意到，公司負債與股東權益主要集中在流動負債上，包括105.5億美元的應付賬款和75.3億美元的其他短期負債。

好消息是，麥克·戴爾可以通過其私人投資公司MSDCAPITALLP來提供部分融資，從而減緩公司的負債壓力。彭博預計，MSD管理的資金規模約為90億美元。

或遭股東反對/

就坊間傳言戴爾退市一事，《每日經濟新聞》記者致電南華期貨宏觀總監張一偉，他表示：“戴爾最近幾年業績不好，在電腦市場上受到競爭對手擠壓，尤其近幾年是聯想電腦在個人電腦市場發展迅速。不過，國外私有化退市是很正常的商業行為，戴爾私有化退市對整個計算機行業影響并不大。”

道瓊斯新聞社稱，涉及私有化的問題之一是，公司的現金儲備和投資“幾乎全部”都是在美國境外持有，如果將這些現金匯回本國為杠桿收購提供資金，那么戴爾很可能面臨極高的懲罰性稅收。

據報道，去年12月高盛所做的分析表明，戴爾進行杠桿收購帶來的內部收益率僅有8%，除非參與交易的私募股權投資公司有辦法在不受到稅收懲罰的前提下動用上述現金。如果成功，那么根據高盛的估計，內部收益率將升至31%。

而處于低迷狀態的股票走勢，也會令股東對潛在收購不滿。不甘心低價賣掉股票的股東們，只會盡力讓最終收購價格高于現在的交易價格，這也提升了此次收購的難度。

即便麥克·戴爾和各家私募能夠成功完成此次杠桿交易，私有化后的戴爾將不得不把公司重心之一放在償還債務上。其進行戰略性業務收購的能力將因此受到限制，除非私募股權投資者愿意在未來投入更多資金，但這又會影響投資回報率。

雖然擺在戴爾面前的路充滿不確定性，但麥克·戴爾不得不面對。與其陷入持續萎縮的個人電腦市場，不如以退為進，謀求變革，私有化或許能讓公司看到希望。

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