每經評論員 葉檀

中國貨幣政策改革如箭在弦。

廣為流傳的數據是，中國人民銀行統計顯示，截至今年2月底，廣義貨幣發行量（M2）達到99.86萬億，占全球貨幣供應總量的約四分之一。這被歸咎為房價上升、通脹壓力上行的罪魁禍首。2012年，我國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額是2002年的5倍，平均每年增長17%左右。

3月8日，央行行長周小川在接受媒體采訪時表示，在改革開放初期，在通脹可控的前提下，M2增長速度與名義GDP增長速度相匹配或略高一些。因為貨幣化進程加快，一些產品從計劃經濟下的直接實物分配轉變為貨幣化交易，其中土地、房產等的貨幣化更為突出。資產市場的迅速發展，包括交易所市場、銀行間市場等，以及擴大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。同時，我國融資主要靠銀行，儲蓄率高，也導致M2居高不下。

周小川行長所講的通脹可控主要指的是納入國家統計局CPI口徑的生活必需品，而房價等不在其列，這使人們的實際生活感受常常與官方公布的CPI數據不符；CPI與上年相比的計算方法，使物價上升看上去不那么驚心動魄。事實上，如果假設2001年基數為100，根據2002年到2012年歷年CPI數據，可以簡單計算得出，10年時間，價格總體上升了32.6%。

很多人通過比較中美日各國的M2，說明中國人民銀行是如何濫發貨幣，事實上，兩者根本不具有可比性。

國際貨幣基金組織（IMF）使用金融總資產與GDP的比率來反映金融深化率，金融總資產是銀行總資產加上公開發行的債券總市值及股票總市值。根據IMF對2011年的計算得出世界平均水平為366%，其中美國、歐元區、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%，我國為303%，其中銀行總資產占金融總資產的3/4，顯著高于其他國家，主要原因來自直接融資發展不足。

我國廣義貨幣發行過多，金融深化率不足，容易形成通脹；并且，居民資產品投資主要集中在房地產領域，貸款抵押物主要是房地產，使金融、經濟與房地產密不可分。在M2前行的過程中，只有房價能夠趕上M2增長的步伐，而在A股市場，只有原始股東的股價增值能夠超過M2上升的步伐，說明M2給不公平的財產性收入加油添火。

獲得財產性收入的贏家將收益繼續投入銀行與房地產市場，進一步推高M2，如果這些資金撤到境外，又讓人擔心境內經濟的緊縮，與不公平財富的永久轉移。沒有公平的投資市場，沒有與房地產大致脫鉤的健康實體經濟，央行通脹與緊縮兩難的境地就無法改變。

既要維持經濟7.5%以上的增速，又要降低通脹與房價的壓力，大力推進債券、金融衍生品等直接融資工具成為重中之重。

事實上，推進極不理想。以A股市場為例，發展歷史比房地產市場還要長，卻依然存在制度性障礙與失信、圈錢等行為，讓A股市場難有根本起色。這兩年大力推進的債券市場，規模急劇擴張，但債券市場的立身之本——準確的信用評級與定價，卻付之闕如，投資者對于真正的信用風險常常視而不見。降低M2的壓力與樹立市場信用密切掛鉤，決策者唯有以堅定的手段提升市場信用，才能以金融創新改變貨幣超發現象。

我國的貨幣基本在內部循環，不像美聯儲擁有暢通的渠道轉嫁給全球。為了救市，美聯儲資產負債表從0.8萬億美元擴張到3萬億美元以上，但美國國內的通脹并不顯著，這是因為美國左手將金融產品賣到全球，右手從全球輸入資源、商品，同時有金融與技術創新牢牢掌握溢價。

人民幣國際化，從理論上可以解決放水淹沒自己的悲劇，如果人民幣在國際市場得不到追捧，如果人民幣產品投資品種定價扭曲，即使現在就人民幣國際化，也未必能夠緩解M2的壓力。筆者不支持在全球貨幣極度寬松的背景下，過早拆除資本投資的堤壩。

為今之計，只有以穩健的貨幣建立實業根基，在金融市場建立相對準確的信用與定價體系。中國需要更多的高效實體企業與有信用有實力的金融機構，成為人民幣市場化之后中國經濟的鋼鐵衛士。