萬聯證券研究所宏觀策略部

3月是萬物復蘇的時節，二十四節氣中，過了3月中的“春分”之后便是鶯飛草長的春天了。對于時時關注經濟的投資界來說，3月是春節假期之后第一個正常生產的月份，從企業開工情況可以大致判斷上半年的經濟運行脈絡，從而做出投資決策。又因為3月數據的披露要等到4月份，A股市場上從而有了“4月決斷”的說法。

不知不覺，市場又到了要“決斷”的時候了，去年市場在2月底和5月初形成雙頭，此后一路陰跌綿綿不休，此間種種感受很多人記憶猶新。直至去年12月方有一輪像樣的反彈，走到今日又令人不禁擔心今年A股是否會重蹈2012年的覆轍。

就反彈的時點來看，本輪反彈低點出現在12月，去年的春季行情的啟動低點則出現在1月，早了一個月。如果指數將要重復2012年的路徑，那么反彈的高點已經出現，即2月18日的2444點，此后將有一輪無法創新高的上沖，自此形成雙頭向下。如果這個假設成立，那么A股市場的下半年將會十分難熬，成長股會再次成為資金趨之若鶩的避難所，周期股則將被棄之如敝屣。

我們認為，就目前看，指數不會簡單重復2012年，左右市場的兩個周期——經濟周期和資產周期都和2012年有了很大不同。經濟周期仍受制于經濟轉型和去產能，但（弱）復蘇和滯脹兩者必居其一，而不是去年的衰退；大類資產的配置周期則開始明顯有利于股票資產，影子銀行膨脹導致的無風險利率上行周期趨于尾部，A股估值下移的空間在收斂。經濟周期的不確定性更強，在CPI進入新一輪上漲通道后，一旦復蘇無力就可能陷入滯脹，對股市來說滯脹的危害甚至大于衰退。上世紀70年代，美國陷入了滯脹后美國股市也陷入了長期的低迷，整個70年代標普500指數從1969年5月31日的104.6點，到1979年5月31日的99.73點，期間股指維持窄幅波動，整整十年毫無回報。

2013年以來，A股都是成長股的天下，這一點可能在近期出現轉換。年初以來中小板指數漲7.49%，創業板指數漲17%，滬深300則僅上漲了0.44%。行業漲幅榜前三的分別是醫藥生物、電子和信息設備，房地產、有色金屬和建筑建材名列倒數，這和去年1-4月春季行情中大盤藍籌的走高正好相反。成長股的上漲即源自宏觀情境的不確定性，又疊加了經濟政策真空期等因素。在經歷了一段上漲之后，多重因素又有此消彼長，我們判斷在4月左右，成長股和周期股的相對強弱可能會出現逆轉，但周期的機會稍縱即逝，投資類品種在上半年都不會有系統性機會。

就宏觀環境而言，其不確定性在3月數據披露之后會減弱，旺季來臨實體經濟的需求將得到驗證，兩會后政策也將趨于明朗。目前市場對經濟的預期已經不是太樂觀，而是太悲觀，后續會有修正的需要。

對成長股而言，潛在風險正在迫近。經濟政策不確定性下降將降低成長股相對優勢，解禁減持、一季報業績地雷和IPO重啟的潛在利空也在逼近。今年5月開始創業板和中小板進入解禁高峰，持續至8月才告一段落，此為風險之一。從年報看，創業板和中小板公司增收不增利十分明顯，過去5個月中小企業盈利恢復遠不如大中型企業，二級市場上中小板和創業板的上漲更多的是資金推動的結果，缺乏基本面復蘇的支撐，一旦一季報業績不及預期爆發，則將會重復去年四季度的調整路徑，此為風險之二。風險之三在于IPO的放開，將稀釋中小板和創業板股票因供給稀缺而帶來的溢價。目前IPO排隊企業有849家，其中，滬市主板、深市主板、創業板擬上市企業數量分別為175家、351家和323家。以三分之一計算也可能出現大量IPO集中上市，從而供給短期內會大于需求。

編后 近兩年，A股一直保持著“春季躁動、四月決斷”的傳統，而周期股與成長股通常存在著此消彼長的關系，這與流動性、經濟基本面以及資金的風險偏好休戚相關。三月中下旬開始，對宏觀經濟的“預期差”將決定資金下一階段的偏好。成長與周期之“辯”所考驗的其實是投資者的理念與信仰，或許只有退潮了，才知道到底誰在裸泳。