◎曲子

今年以來，“大轉(zhuǎn)向”成為美國資本市場一大投資主題。其主因是美國養(yǎng)老與保險基金的戰(zhàn)略性長期資產(chǎn)傾向從極度偏向債券，重新向偏好股票傾斜。這是2008年美國爆發(fā)金融危機以來，今年美股屢創(chuàng)歷史新高的重要原因之一。

這個論點的依據(jù)是，在債市近20年的牛市后，投資者重新平衡倉位的要求。其理論基礎(chǔ)來自投資的鐘擺理論，也即資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換時代開始了。避險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)，對全球資本市場意味著什么呢？

4月12日、15日黃金連續(xù)暴跌是30多年歷史罕見。若從陰謀論角度審視很容易找到理由，黃金多頭災(zāi)難的最大贏家是美國國債。在金價大跌之日十年期美國國債收益率創(chuàng)下一年低位，見1.67%，而本月表現(xiàn)比德債更佳。

美國“債轉(zhuǎn)股”瞬間演變成黃金和大宗商品資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)的美國股票。這對美國經(jīng)濟極為有利。一則可以降低美國國債和長期利率，利于美國政府減少利息支出和經(jīng)濟復(fù)蘇；二則可以打壓全球大宗商品價格，同樣有利美國制造業(yè)大國。

美聯(lián)儲主席伯南克多次表示，美國經(jīng)濟復(fù)蘇加快有利于全球經(jīng)濟復(fù)蘇。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為股市是經(jīng)濟的晴雨表，現(xiàn)代智慧相信股市引領(lǐng)經(jīng)濟。傳統(tǒng)觀點屬于經(jīng)濟學(xué)的價值觀，現(xiàn)代智慧歸屬金融學(xué)的理論。這是美國的金融戰(zhàn)略。此言已眼見為實。

在中國，資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換比美國更為緊迫。資產(chǎn)輪換減值是未來中國經(jīng)濟的主要特征。

去年12月24日國務(wù)院四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（463號文）。該通知被市場忽略的是“違法融資”，4月份公安部介入債券市場調(diào)查就不足為奇了。

中國的債券和理財產(chǎn)品市場尤其是民間高利貸市場，龐氏融資所見不虛，而地方政府的融資成為主力。對于問題的嚴(yán)重性，成思危先生的概括最為精準(zhǔn)：美國的次貸是把錢借給了沒有還款能力的個人，而中國的次貸是把錢借給了沒有還款能力的地方政府。

過去十年中國資產(chǎn)價格經(jīng)歷大膨脹時代，其背后是銀行信貸大爆炸。市場更多揪住M2不放，漏掉了真正的主角。債券之王格羅斯在新年經(jīng)濟預(yù)測一文的主題就是“信貸超新星即將破滅”。格羅斯再次闡述了信貸市場的開端——“大爆炸”是全球現(xiàn)代金融的特征。信貸的創(chuàng)造是從存款開始的，通過杠桿化，銀行就能不斷擴張存款來獲得利潤。其結(jié)論很不妙：很像在140億年前大爆炸誕生的宇宙，但宇宙擴張得太快了，很多科學(xué)家預(yù)測在數(shù)萬億年以后，宇宙將進入一個“大冰河期”。

中國資產(chǎn)價格失衡現(xiàn)象早已過了臨界點。黃金30年來單日最大跌幅，三日內(nèi)暴跌15%，已經(jīng)正式宣告黃金價格的末日。用陰謀論解釋可以滿足市場猜謎運動。但更真實的原因是，黃金是24K的，但黃金價格卻是用銅鍍了一層金而已。在中國，銅無需鍍金便成為一個很好的銀行信貸抵押品。

黃金過去12年里成功塑造了避險和抗通脹神話。但神話即將破滅，被金融大鱷索羅斯和美聯(lián)儲主席伯南克一眼洞穿。黃金價格崩潰就這么發(fā)生了。其背后就是全球都將進入更大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時代。

今年以來，世界三大評級公司中惠譽和穆迪都調(diào)低了中國信用評級。其中主要原因是銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府債務(wù)、通脹壓力和“影子銀行”。其中惠譽指出，自2009年以來，中國信貸增速已經(jīng)顯著快于經(jīng)濟增速，實際信貸增速僅次于卡塔爾，位居全球第二。數(shù)據(jù)顯示截至2012年底，中國含“影子銀行”活動在內(nèi)的信貸總規(guī)模達到國內(nèi)生產(chǎn)總值的198%，2008年底這一比例僅為125%。

4月5日，全球最大空頭基金公司尼克斯聯(lián)合基金總裁吉姆·查諾斯，用一份19頁的PPT對誘發(fā)中國金融危機的一些因素作出解釋，聲稱中國金融危機勢必發(fā)生，只是或早或晚的區(qū)別。

中國金融風(fēng)險顯然存在，但唱空和做空中國過去20多年了，從未成功過，奧秘在于中國政府有強大的秘密武器：改革。

中國不是歐洲，更不是日本。原因在于，中國中央和地方政府都有數(shù)量龐大的國有資產(chǎn)。只要政府決心向民企和民眾出售這些資產(chǎn)還債，中國的金融風(fēng)險自然會化解，而且中國經(jīng)濟還會有20年的穩(wěn)健增長期。

在中國，目前資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換比美國更為緊迫。其特征不僅是“債轉(zhuǎn)股”、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為實體企業(yè)資產(chǎn)，還包括了國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。

這種中國式資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換時代，顯然要靠政府決心，還要靠市場倒逼才能完成。