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平安投資模式起底：曲線入股+減持套現

近年平安信托投資多個領域，業務涉及證券投資與經紀、期貨經紀、股權投資、旅游業、工業、服務業、房地產開發與物業管理、小額貸款業務等。

《每日經濟新聞》記者梳理平安的資本運作后發現，這些年，除了對歐洲富通集團的投資損失慘重以外，無論是對云南白藥（000538，SZ）、南玻A（000012，SZ）、海螺水泥（600585，SH），還是對平安銀行的前身深圳市商業銀行的投資，平安都是大獲全勝。

從平安過去幾年的主要投資模式可以發現，其在A股通常采用“曲線入股”的方式取得上市公司股權，然后通過減持A股實現套利。上海家化會不會是下一個套利對象？

案例1：平安信托“減持套現”海螺水泥/

每經記者 胡群 發自北京

從上海家化事件來看，平安信托100%控股上海家化（集團）有限公司，間接成為上海家化（600315，SH）最大股東，占上海家化26.78%的股份。

平安信托到底是什么目的？或許海螺水泥套現47億的故事值得借鑒。

實際上，“上海家化事件”并非平安信托與其投資企業的首例糾紛。2006年的海螺水泥股權糾紛就曾經讓平安大賺了一筆。

2006年平安信托與安徽海螺創業投資簽署股權轉協議，平安信托將其所持有的四家水泥公司股權以38.3億元人民幣轉讓，海螺水泥（600585，SH）則通過向安徽海螺創業投資發行2.88億股新A股，作為收購該四家水泥公司的對價。

2007年6月18日，安徽海螺創業投資與平安信托簽署補充協議，同意在上述新A股發行三年后的三個月內，安徽海螺創業投資付款給平安信托。如安徽海螺創業投資違反協議或到期無力支付股權轉讓款，將以所持有的2.88億股海螺水泥股份抵償。

2009年2月，由于安徽海螺創業投資未按時支付延期支付補償金、違反補充協議，平安信托向蕪湖仲裁委員會提起仲裁申請，要求安徽海螺創業投資將所持海螺水泥股份悉數抵償。

2009年7月17日，海螺水泥發布公告稱，安徽海螺創業投資須以其持有價值逾94億元人民幣的海螺水泥A股，抵償平安信托應得的股權轉讓款27.11億元，同時，平安信托仍持有海創公司債權計人民幣11.19億元。完成股份過戶后，平安信托持上市公司11.54%股權。

資料顯示，2010年6月～12月，平安信托累計減持海螺水泥2.35億股，價格在15.04元到24.75元之間，如果按平均價20元計算，平安套現金額約47億元。

除“上海家化事件”之外，據《21世紀經濟報道》稱，平安信托至少與兩家被投資企業之間分歧頗深：一家企業痛陳平安信托的決策流程過于繁復，因而實質上干涉到企業的正常運轉；另一家企業則因為平安否決了其擴張計劃，而基本上與平安信托分道揚鑣。

《每日經濟新聞》記者通過查閱平安信托近年年報發現，平安信托投資的力度逐年加大，如2010年末納入公司合并報表的子公司有28家，2011年末為44家，2012年末則高達70家，且絕大部分為控股，甚至100%控股。

從投資領域來看，絕大部分為金融、地產領域。“金融、地產類投資是平安信托的戰略性投資，而旅游業、電子商務等領域則為財務性投資。當前納入平安信托合并會計報表的子公司中，平安信托所持有的權益性資本大部分在60%以上，而控股100%更是常見。

“絕對控股保證企業戰略的實施，較少與小股東就經營理念等方面產生沖突，但如果涉及到股東利益，即使控股也難免不會產生糾紛。”北京市律師協會信托法專業委員會委員杜慶春律師在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時稱。

案例2：平安信托“曲線入股”許繼電氣/

每經記者 許金民

平安信托當初競得家化集團100%股權時，曾宣稱“將家化集團打造成為全球知名、國內最大的時尚產業集團”，在罷免葛文耀之后還能夠實現？或許他們投資許繼集團、許繼電氣（000400，收盤價26.50元）的案例，值得上海家化的投資者參考。

2008年1月，為引進戰略投資者，許昌市人民政府、許繼集團工會委員會將持有的許繼集團100%股權掛牌轉讓，掛牌期限為1月21日至2月20日。掛牌期屆滿后，由于意向受讓方太多，該部分股權被迫以拍賣的形式進行轉讓，最終平安信托成為贏家，受讓價為9.8億元。

在拍得許繼集團100%股權之后，平安信托曾在《詳式權益變動報告書》中表示：“將依托控股股東平安集團在投資、國際化視野、并購整合上的經驗，把許繼集團打造成為具有世界級能力的中國輸變電集團。未來計劃通過將許繼集團資產注入許繼電氣，實現許繼集團資產整體上市，做強做大許繼電氣。”

平安信托甚至進一步承諾，至少五年持有許繼集團股權，并保持對該集團的絕對控股。言猶在耳，一年多后他們便違背承諾考慮退出，這次退出分兩步進行。

第一步，平安信托與中國電科院、許繼集團簽署《合作框架協議》，中國電科院以多家公司的股權增資許繼集團。交易完成之后，中國電科院獲得許繼集團的控制權，占比60%，平安信托持股比例降至40%。這份合作框架協議簽訂的時間為2009年7月，于2010年6月付諸實施。

第二步，平安信托先將所持許繼集團40%股權中的約20%轉讓給許繼控股，許繼控股為平安信托的全資子公司。按照之前簽署的《合作框架協議》約定，平安信托、許繼控股再用這合計40%的許繼集團股權，置換成上市公司許繼電氣的股份，換得的股份數量為3978萬股。交易完成之后，平安信托徹底退出了許繼集團，變成了投資上市公司。

在許繼電氣2012年的年報中，投資者仍可以看到平安信托、許繼控股，持股數量未變。不過，昨日許繼電氣已完成2012年利潤分配，因此，平安信托、許繼控股的持股數量應當已升至5171.4萬股。即便不考慮兩次派現，按照昨日許繼電氣26.50元/股的收盤價計算，這部分股份的市值已為13.7億元，較平安信托當初的花費高出3.9億元。

投資者可以猜到，未來平安信托、許繼控股或許會減持或轉讓其持有的許繼電氣股份，以實現投資收益。迄今許繼集團都沒有實現整體上市，“成為具有世界級能力的中國輸變電集團”更無從談起，當初平安信托的承諾已變成了空談。

經營業績

葛文耀的28年：上海家化資產從400萬躍至36億

每經記者 牟璇

上海家化是日化界巨頭，其董事長葛文耀近日傳出被免職一事引起了市場的高度關注。作為企業的靈魂人物，在葛文耀加入前，上海家化是家地方小廠，而葛文耀自1985年出任上海家化廠長后，28年以來帶領這個小廠飛躍發展成為日化巨頭，坐擁六神、佰草集、美加凈等多個品牌，成功打入國際市場，業績連年上漲，股價持續增高。上海家化能夠將一家地方小廠做成國際大牌，身為上海家化董事長的葛文耀以及其團隊功不可沒。

葛文耀執掌上海家化28年

在記者與上海某資深投資人士的聊天中，該人士提到，“日化行業競爭太激烈，國內的企業大多只能走低端路線，而上海家化從平民路線到高端路線都能夠覆蓋，且在這么多國際大品牌競爭中脫穎而出還能夠銷往國外，確實是非常難得。而葛文耀是個難得的有夢想的企業家，家化的成功他功不可沒。”

1985年，38歲的葛文耀被上級領導任命為上海家化廠長，那時候家化只是一個400萬資產的小廠。葛文耀接手后，在全國同行中第一個建立了覆蓋各省市的銷售網絡，到1990年，上海家化的固定資產、銷售額和利稅都位居全國化妝品行業之首。

回顧家化的發展史，歷經波折重重，曾被要求與外資合并，險些導致自主品牌被埋沒，也曾受命吸收合并同類虧損企業，被迫添上沉重包袱，但這些波折都被葛文耀一一化解并將家化做大做強。

1991年初，上海家化傾其三分之二的固定資產、大部分的骨干人員和旗下 “露美”、“美加凈”兩個知名品牌，同美國莊臣公司合資。但美方看好的更是葛文耀本人，因此作為合資的一項砝碼，葛文耀加入了這家新公司并擔任副總經理。葛文耀在17個月后重回家化，斥巨資贖回 “露美”和“美加凈”兩個民族品牌。

葛文耀重回家化后，1995年底，為扶植上實日化在香港上市，上海家化被要求讓出自己的7600萬股股權，從而讓上實日化實現51%控股；1998年，為了支持政府的國有企業改制，上海家化兼并了連年虧損的上海日化集團公司。為此花了5億元，關掉了30個虧損企業，安置了6000多個下崗的工人。

資產400萬到36億元的飛躍

作為中國最早的民族化妝品企業之一，面對從制造業到時尚產業的轉型升級，整個過程中所遇到的挑戰可想而知，葛文耀清楚地認識到，要想與跨國公司開展競爭，必須在整個研發、設計、精密制造、終端零售等環節上打造全產業鏈的競爭力。

上海家化采取差異化的品牌經營戰略，在充分競爭的日化市場上創造了“佰草集”、“六神”、“美加凈”、“高夫”、“清妃”等諸多中國著名品牌，在眾多細分市場上建立了領導地位。2008年佰草集品牌成為中國首個走出國門的化妝品品牌，在一年時間內，在絲芙蘭香街店內87個護膚品牌約2000多個單品中，佰草集的營業額高居銷售排行榜前十位，其中主打明星產品“清肌養顏太極泥”更是排名單品銷售前五名。

在葛文耀的家化版圖規劃里，上海家化的戰略是不但做大眾產品的生產商，而是時尚消費品的創造者。他構建中的幾大板塊分別是：化妝品及其相關業務（如佰草集漢方SPA），旅游與酒店業，包括珠寶、瓷器在內的復合產品線。葛文耀顯然已將上海家化的參照目標放在歐萊雅、雅詩蘭黛等全球領先的化妝品集團身上。

在葛文耀長達28年對上海家化的經營中，上海家化從最初的公司資產僅為400萬元，到2012年總資產達到36.47億元，凈利潤達到了6.15億元，同比增長了70%，所有品牌的營業收入均實現兩位數增長，而電子商務渠道銷售收入與同期相比翻了兩倍。股價也一路飆升不斷新高，成為了真正意義上的“超級大牛股”。

市場表現

股價7年漲三百倍 上海家化演繹“A股奇跡”

每經記者 張昊

上海家化 （600315，前收盤價69.99元），沒有并購重組這些花哨的噱頭，在競爭異常激勵的日化領域純粹靠主業實現跨越式增長，穿越于行業周期獨立于A股大盤的走勢，7年間最高漲幅超過360倍，上海家化的漲幅是一個奇跡。

A股市場鮮有的奇跡

“聽任庭前花開花落，坐看天上云卷云舒。”這是一個機構投資經理對重倉持有上海家化的一種豁達境界。在不少價值投資者眼中，上海家化也可謂是A股市場最優秀的投資標的，“投資家化=價值投資”，這一在業內流傳已久的公式，足以見上海家化在這些專業機構投資者心中的地位。

上海家化是國內化妝品行業首家上市企業，擁有六神、美加凈、佰草集等多個知名品牌。該公司2001年3月15日登陸A股市場。

2003年、2004年公司主要品牌產品的銷售出現增長乏力的現象，品牌市場份額有所下降，以葛文耀為首的核心管理層開始調整戰略，開始逐步將資源集中到化妝品主業，加大重點品牌營銷投入來拓展市場，這一系列的戰略調整在2005年取得了良好的效果。公司董事長葛文耀在回顧執掌家化28年時間中，也將2005年定義于好轉之年。

以2005年上海家化好轉之年為起點，翻閱上海家化的K線圖，2005年7月上海家化股價開啟了至今的慢牛行情。2013年5月3日股價再次創下了76.48元的歷史新高，7年多時間漲幅高達364倍（前復權）！

在業績方面，2005年公司的主營業務收入19.5億元，每股收益0.14元，2012年主營業務收入已達45億元，7年時間增長130.77%，每股收益1.41元，7年時間增長907.14%。

上市12年分紅不間斷

一方面，良好的業績、7年三百多倍的漲幅，上海家化給予了投資者豐厚的回報。另一方面，家化的管理層在年度分紅方面對投資者亦是十分的慷慨，公司2001年上市至今（12年），公司已是連續12年給投資者分紅送股。

另外從上海家化高管的薪酬上看，2012年公司全體董事、監事和高級管理人員合計領取的報酬總額為246.81萬元，這與某些上市公司董事長上千萬的年薪相比，無疑是相形見絀了。

“A股市場很難再找出像上海家化這樣的公司。”昨日某機構投資經理在談及上海家化時不禁發出了這樣的感慨。“這是一家優秀的企業，公司能取得這樣的地位，公司的高管團隊功不可沒，尤其是葛總為這家公司付出了近30年的心血。”

以2005年公司的轉折之年至今，不到8年的時間股價漲幅高達三百多倍，A股市場這樣的公司少之又少，而上海家化完全是靠自己的核心管理團隊的努力。外資巨頭紛紛進入中國，正是由于擁有這樣的管理團隊，上海家化才得以在行業日趨激烈的競爭之下脫穎而出。

機構動向

73只基金深陷家化短期股價恐下行

每經實習記者王瑞 發自北京

雖然上海家化發布了澄清公告，但事實真相似乎依然“云遮霧繞”。一位接受《每日經濟新聞》記者采訪的上海基金經理連連感嘆，“這件事超出了我的預期！”

基金深陷上海家化

上海家化頗受基金的偏愛，這是不爭的事實！

統計數據顯示，該股流通A股為4.23億股，截至一季度末，基金持有升至1.575億股，占上海家化流通股的37.23%，這個比例顯然比去年年末又有不小的提升，去年末基金持有比例為34.58%，而去年一季度末則僅為20.29%。顯然，隨著上海家化股價的不斷走高，基金的不斷增持，顯然成為了其背后不小的推力。

基金持有比例的逐季增加，確實為基金帶來了數額不小的浮盈。上海家化去年全年的漲幅為49.57%（不復權），今年，截至停牌前，漲幅已經達到37.26%，2013年5月6日股價出現76.48元的歷史新高。對大比例重倉其的基金貢獻了不少凈值的增長。

一季報數據顯示，上海家化的前十大流通股東中，有8家機構持有人，其中公募基金占據了7個席位，分別是易方達成長混合持有1243萬股、嘉實策略增長混合1084.77萬股、匯添富成長焦點1049.93萬股、中銀持續增長持有1043.97萬股、華商盛世成長959.83萬股、華商領先企業857.87萬股、華商策略精選841.69萬股。

同花順數據顯示，截至今年一季度末，上海家化的基金持有數達到73只，并且是多只基金的第一或者第二大重倉股。

其中，嘉實策略混合在一季度末持有上海家化占該基金的凈值比為10.32%，為其第一大重倉股；中銀增長持股占該基金凈值比10.27%，這兩只基金已經達到了基金法規定的10%上限。

另外有不少基金將上海家化作為其第一重倉股，如嘉實研究精選股票持有比例為8.41%、國投瑞銀創新動力持比6.99%、中銀中國混合持比6.43%、匯添富成長焦點持比9.81%、交銀先鋒股票持比9.15%、華商盛世成長持比9.89%、華商策略精選混合持比9.92%、華商價值精選股票持比9.93%、上投摩根成長先鋒股票持有比例為9.86%等。

“成也蕭何，敗也蕭何！”上海家化股價如果大幅上漲，顯然對基金凈值的貢獻力度不小，但隨著上海家化風波的出現，也同樣使得重倉的基金面臨著凈值劇烈波動的風險。

公司估值可能下調

面對上海家化的突發事件，不少基金公司人士表示中長期仍然看好，但是復牌后短期內會有一定的下行空間。

上海一家大型基金公司人士稱，短期之內可能會有較大波動，但從長期看問題不大，“畢竟這只是職業經理人之間的矛盾，不是上市公司經營層面的問題”，近期有可能下調上海家化的估值，但具體還在討論。

“這件事是超出了我的預期，但是現在先繼續持有，再看看”，上海一家持有較多上海家化股票的中型基金公司基金經理告訴 《每日經濟新聞》記者，之前大股東和管理層的矛盾也知道，但是沒想到這么快激化，這件事增加了不確定性，以前一連串的投資邏輯發生了變化；對于估值會有一個重新的考量，具體要到上海家化出公告之后再決定。

華南一家大型基金公司基金經理稱，比較看好日用品行業，其表示上海家化被歸類于價值成長股，且已經持有四、五年時間，業績增長很快，是不可多得的民族品牌，因此未來會繼續長期持有。

不過，有基金研究員認為，從當前盤面來看，技術上已經積累了大量的獲利盤，短期內會有一個下行空間。部分基金經理也相當謹慎，表示股價的短期走勢難樂觀。