李劍峰 繼肖鋼主席此前透露，優先股試點方案已經上報國務院，要加快推進優先股試點工作后不久，5月24日，證監會新聞發言人正式表示，證監會正在積極推進優先股相關研究工作。在新股發行暫停已經將近三個季度、對IPO重啟預期日漸濃重之際，監管部門關于股份發行的任何表態無疑會讓市場產生無限聯想，將其與IPO重啟和新股發行制度改革聯系在一起。那么，優先股發行與IPO重啟、新股發行制度改革之間是否具有聯系，首先需要厘清優先股的一些概念。 發行優先股符合各方利益 《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》將優先股定義為，既具有股本權益特點又具有負債特點，通常具有固定的股利，并須在普通股股利之前被派發，而且在破產清算時，優先股對公司資產的主張先于普通股，但在債務（包括附屬債務）之后。優先股既具有最基本的股權屬性，又具有明顯的債權特征，因此被稱為“雜交證券”或“混合證券”。相對于普通股而言，優先股的“優先”特征主要體現在公司盈余和剩余財產分配方面。根據權利與義務相對等的原則，與優先權相對應的則是優先股權利受到一定限制。一般來講，優先股不上市流通，其股東對公司事務沒有表決權或表決權受到限制，其對公司的控制力弱于普通股。 由于有別于普通股和債券，發行優先股在一定程度上符合公司、投資者以及監管者的共同利益。對公司而言，發行優先股是增加企業所有者權益的一種方式，公司的償債能力也會增強，而且不會像發行普通股那樣降低大股東對公司的控制力。對投資者而言，優先股滿足了不同類型的投資需求。普通股雖然收益潛力較大，但投資收益不穩定，且投資風險較高；而優先股的投資收益較有保障，風險較小，雖以犧牲表決權為代價，但這對普通投資者來講并不是投資考慮的重點，優先股對那些愿意投資股市又希望有穩定收益的投資者來說具有較大吸引力。對監管者而言，由于優先股不能上市流通，發行優先股可以緩解二級市場的擴容壓力，能夠在一定程度上緩解市場承受能力與上市公司融資之間的矛盾。發行優先股符合各方利益，有助于將公司納入一個良性循環之中，通過發行優先股公司變得更具價值，更具價值的公司必然會促進資本市場的健康發展。 優先股制度是市場有益補充 在優先股制度最為發達的美國，優先股起源于19世紀30年代鐵路公司向政府的融資，是為滿足美國鐵路建設熱潮巨大資金需求而做出的臨時性融資安排。一戰以后優先股發展進入黃金期，但隨之而來的大蕭條使陷入財務危機的公司侵害優先股股東盈余分配權的事件頻發，優先股市場陷入蕭條。20世紀中后期開始，優先股制度開始進入規范有序發展期，并于20世紀90年代進入快速發展期。根據標準普爾的統計，美國優先股市場規模由1990年的530億美元增長至2005年的1930億美元。不過相對于9.5萬億美元市值的股市和4萬億美元市值的債券市場來講，優先股市場規模仍然很小，由此可見優先股只能是資本市場的一種有益補充。 目前，大多數發達市場均有優先股制度安排，新興市場的優先股制度雖不如發達市場，但在一些市場如韓國，也有不少公司采用優先股方式融資。此外，由于在處理信息不對稱方面的特殊優勢，近年來發達市場中優先股在風險投資領域得到了廣泛運用。 優先股應用在國內卻鮮有應用。1995年天目藥業將占總股本21.6%的1890萬股國有股轉為優先股，成為滬深兩市唯一一家擁有優先股的上市公司。但在股權分置改革中，這些優先股被轉為普通股一起完成股權分置改革。 改善IPO信息不對稱 融資的優先順序模型表明，公司需要外部融資時，首先選擇發行最安全的證券，即債券或其它債務，然后選擇發行如優先股或可轉換債券等混合證券，最后才會選擇發行普通股。一般而言，證券的風險越大，在發行時就越可能被過高定價，發行后價格向下調整幅度就越大。 國內學者高勁通過對美國市場的實證研究發現，預期財務困難和普通股定價不過高這兩個因素導致公司在發行證券時選擇發行優先股而不是債券或普通股。也就是說，如果公司財務困難的預期較低，更可能發行債券而不是優先股，如果公司認為普通股定價過高，更可能發行普通股而不是優先股。 優先股之所以被設立就是為了應對公司財務中的信息不對稱和財務困難成本這兩個永恒的難題。與普通股相比，發行優先股的優勢在于，當公司價值變動時，具備優先要求權的優先股的價值變動不會像普通股那么敏感，由于信息不對稱所導致的定價不當問題對優先股股東損害不是那么嚴重。當公司相信普通股沒有被過高定價時，就可能選擇發行優先股而不是普通股，如果該公司選擇發行普通股，市場就會認為該公司的普通股定價過高，從而導致普通股股價下跌。在具有優先股的市場中，市場可以通過逆向選擇來解決普通股定價過高的問題。 高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”問題一直是新股發行中飽受詬病的議題，其核心是新股定價的合理性，而背后的主要矛盾則是信息不對稱。證監會已經就新一輪新股發行制度改革的核心做出定調，即繼續深化以信息披露為中心，淡化持續盈利判斷，強化事后監管執法，切實推動各方歸位盡責。根據上述分析，由于優先股在解決信息不對稱導致的價值損失和普通股定價過高方面具有天然優勢，因此通過發行優先股可以在一定程度上改善源自信息不對稱導致的新股定價過高的弊病。 不過，設置優先股要有一個合理的度：一方面，優先股股息在普通股股東之前取得，其設置直接影響普通股股東的權益；另一方面，過多的優先股股息會使企業財務不堪重負。國際上對優先股的數量限制基本從兩個方面規定：一是以公司股本總額為參照，規定優先股只能占股本總額的一定比例，如法國規定這一比例不得超過3/4，意大利規定不得超過1/2，日本最初規定比例是不超過1/4，之后修改為1/3，再至1/2。二是以有表決權股份為參照規定優先股比例，如德國規定無表決權累積優先股不得超過有表決權股的面值總額，奧地利規定優先股不得超過有表決權股面值總額的1/2。因此，需要結合中國的實際情況以及各行業的發展狀況，對優先股發行的比例作出合理規定，既能發揮優先股的積極作用，又不至于增加企業財務負擔，同時還能保證股票二級市場的流動性不受影響。 綜上所述，優先股發行能夠從技術層面對新股發行改革的核心--信息不對稱問題起到改善作用，但是由于法律等制度問題尚需先行解決，因此不應將優先股政策安排與IPO重啟，尤其是限售股解禁問題過度聯系，更應注重優先股制度的長期效應。(作者單位：財達證券) 原文鏈接：http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/07/content_360914.htm