今年6月份以來，中國貨幣市場利率大幅飆升，成為近期金融市場上最強的一道“閃電”。因端午節日效應、銀行體系準備經存款補繳、前期央行重啟央票、熱錢流入較少致外匯占款回落等因素的影響，銀行體系資金面突然緊張起來，各期限利率水平大幅飆升，其中隔夜拆借利率一度飆升至9.6%。

如果說貨幣市場利率大幅飆升僅僅是因為流動性緊張，那么央行可以繼續寬松貨幣政策便可緩解。但從實際情況來看，央行貨幣政策并不緊，而是相對寬松。2013年1~5月份，M2余額由97.42萬億增長至104.21萬億，同比增長15.54%，遠高于2013年中央經濟工作會議13%的目標值，而從消費者物價指數（CPI）與生產者物價指數（PPI）數據來看，通脹形勢相對可控，央行完全有更大的寬松空間來支持經濟增長。

但實際情況并非如此簡單，中國實體經濟結構嚴重扭曲，繼續大幅寬松貨幣政策，可能導致投資過熱再度重現，產能過剩與泡沫化危及經濟與金融健康。由于過去10年中國經濟嚴重依靠固定資產投資增長，導致大型工業、重工業以及房地產行業過熱過快增長，產能過剩嚴重，而這些企業也大都是國有企業，因此，融資渠道相對較多，倘若資金面依舊寬松，這些行業產能可能進一步上升，這將與中國實際需求脫離，最終可能導致大量不良貸款，進而影響中國的銀行等金融體系健康。

不僅如此，中國信貸市場結構也嚴重扭曲，在利率尚未完全市場化之際，貨幣供給與信貸的各種渠道流量差異極大，這也是利率飆升的直接因素。由于利率沒有市場化，導致各大金融機構通過各種方法吸收存款，這對于中小型股份制銀行尤其如此。由于這些銀行存在著存款短期化而貸款長期化現象，貨幣存款金融產品化與表外化進化速度非常之快，一度成為中小股份制銀行增收的主要模。這樣必然的結果便是，存款產品競爭日趨激烈，貨幣市場利率大幅回升。另外一個就是信托等影子銀行，由于經營各種牌照最為齊全，因此也成為政府融資平臺、企業融資的主要渠道。這從最近2年信貸總額與社會融資量比值可見一斑。

正是由于存在扭曲的信貸市場結構，才導致扭曲的實際經濟結構得以延續，銀行金融產品與信托產品融資為固定資產投資提供了源源不斷的流動性。倘若中國央行繼續放松銀行間貨幣供給，這必然導致銀行產品化與信托化現象更為嚴重，這使得央行控制貨幣總量的初衷完全失效。因此，貨幣政策從緊則有損實體經濟，而寬松則令經濟結構扭曲更甚從前。從而央行在貨幣政策選擇上，陷入兩難境地。從央行貨幣政策目標上看，長期維持經濟均衡穩定增長與短期經濟與金融風險可控必須一致，因此，平衡性的貨幣政策是一個更為長期的過程。

從目前中國經濟數據來看，通脹形勢相對可控，CPI與PPI均略低于預期，這一方面反映需求相對疲軟，另一方面為貨幣政策騰出更大空間。從目前信貸數據、社會融資量與M2增長率來看，均略高于2013年政府經濟工作會議目標值，但由于實體經濟與信貸市場結構扭曲，央行貨幣政策也難以大幅寬松，近期貨幣市場利率大幅飆升反映出央行在流動性注入上的謹慎。因此，商品期貨價格走勢主要取決于行業供需面的表現，宏觀與金融方面的影響相對較小。從產業周期來看，過去10年大宗商品牛市使得大宗商品生產投資大幅增長，而中國經濟卻面臨逐漸轉型，商品需求增速逐步放緩，供需平衡將逐步由供不應求向供過于求轉變，商品承壓下行趨勢亦更加明朗。 （作者系永安期貨分析師朱春明)

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