每經編輯 每經記者 羅慧    

每經記者 羅慧

新興市場股市的震動，讓沉醉于全球經濟復蘇中的人們再一次警醒，市場開始思考：在丟掉量化寬松的拐杖后，世界經濟將走向哪里？而在這一過渡期，新興市場又將受到怎樣的沖擊？

近日，《每日經濟新聞》記者專訪了瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬，關于當前市場的種種風云變化，且聽專家如何解讀。

貨幣政策調整引發市場震動

NBD：對于新興市場股市的這一輪回調，您怎么看？最主要的原因是什么？

陶冬：從大格局來看，新興市場這一輪調整一方面有自身經濟風險上升的原因，另一方面也與各發達國家的貨幣政策出現變化息息相關。

具體來說，美聯儲在5月下旬提出可能會提早退出量化寬松政策，這給美國債市帶來比較大的沖擊，國債收益率大幅度上揚；接下來歐洲央行提出，目前歐洲經濟在復蘇，暫時未打算進一步采取量化寬松政策；日本央行是全球三大發達經濟體的央行中，唯一執意要繼續量化寬松政策的，但6月份的會議中，日本并沒有進一步采取寬松政策的措施，而安倍晉三的“第三支箭”也沒有給出結構性改革的路線圖和時間表。

在三大央行貨幣政策不確定性增大的情況下，全球資金出現了亂流，引發了債市的調整，進而帶來了股市的調整，同時日元止跌反升，也導致了今年最流行的 “空日元多日股”的套利交易策略出現崩盤，帶來了資金的減倉，導致日本股市、商品和高息貨幣紛紛下跌。

總而言之，本次調整是由于各國在貨幣政策上的變動，帶來的投資者在風險意識層面的改變，risk-off（去風險），去杠桿，由此導致市場的一次重大調整。

新興市場將成退出量寬最大受害者

NBD：您之前提到過，美國的金融危機最終將以新興市場泡沫的破滅作為終結，那么這一輪回調是否可以認為是泡沫破滅的一個信號呢？

陶冬：這一次的市場調整，可以稱為一個前兆性的信號，至于泡沫破滅的具體時點，還不好說。全世界所有的發達國家都在去杠桿，包括公共部門、私人部門，而央行又釋放出大量的流動性，其中很大一部分都流向了新興市場。一旦央行開始收水，資金從新興市場流出的情況是可以預見的，而這將影響新興市場的匯率、通脹率以及貨幣政策等一系列領域，并造成連鎖反應，這是我們現在看到的新興市場潛在面臨的風險。

此外，這些年新興市場大量增加杠桿，通過基礎設施投資，通過內需來刺激經濟。內需上升對于新興市場置身全球金融危機之外有一定的好處，但這使得新興市場國家本身把信貸杠桿增加上去了，而內需的增加也導致了國際收支上的變化。從中期來看，一旦資本的流入變緩，這些國家用于支付國際進口商品的資金也會出現一定的短缺。新興市場目前的確面臨著許許多多的風險，我個人依然認為，一旦發達國家出現退出量化寬松政策，新興市場可能是潛在的最大受害者。

中國亟需有效結構性改革

NBD：怎樣看待中國的經濟前景？

陶冬：中國的經濟數據相當不理想，更重要的是，中國目前還沒有找到一條較好的經濟轉型的路徑。中國靠信貸擴張、房地產擴張和基礎設施投資拉動經濟增長的模式已經走到尾聲了，而靠內需尤其是民間消費拉動的增長模式還未真正成型。在兩個模式出現交替的時候，經濟增長出現困難非常正常，符合邏輯。

但是為了維持社會穩定，政府必須把經濟增長維持在一定的水平，這也就制造出了地方債務和影子銀行兩個怪胎。它們對于短期GDP的增長有明顯的穩定作用，但從中長期來看，大大增加了中國金融風險的烈度。中國要從目前的困境中走出來，只有依靠結構性改革，讓民間的企業重新進入投資領域，讓民間投資帶動中國經濟，打造出欣欣向榮的局面。

目前的經濟現狀，離這一目標還有一定的距離。

NBD：近日來，我們可以看到SHIBOR的收益曲線變得陡峭，而國債拍賣也出現了流標，這是否意味著中國的流動性趨緊呢？

陶冬：事實上，中國的流動性一點都不緊張，問題的實質是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進入實體經濟。

至于SHIBOR利率的飆升，主要因為中國的銀行不聽從央行的勸告，將大量的資金投入到高風險高收益的資產中去，這些銀行認為，一旦流動性趨緊，可以寄希望于央行的救助。一旦央行不愿意進行救助，那么銀行間的拆借就會變得非常緊張，而銀行間的信任度也會出現打折的現象，而這并不表示整個市場的流動性已經出現全面緊張。

我們看到的是銀行的中介功能已經在實體經濟中間消失，而這種現象正在向金融領域蔓延。至于國債流拍其實很正常，過去也經常發生，主要是債券供應方和需求方在價格預期上出現錯位，并不能表明流動性出現問題或者是中國政府的信用出現問題。

面臨一次重大的去杠桿化

NBD：此前惠譽稱，中國的信貸泡沫已經居世界第一，您怎么看？是否危言聳聽了？

陶冬：中國已經連續十年超規模地發行貨幣，而釋放出來的流動性遠遠超出了實體經濟的需要。其實，中國當仁不讓的是世界的QE王，我們從2005年就已經開始QE了，這些流動性先后打造出產能過剩、房地產泡沫以及地方債務泡沫。中國的信貸擴張太快，杠桿放得太大，而且很多資金都是投資于一些無法取得商業回報的項目，這就會帶來信用風險。這種風險是我研究中國經濟18年以來最觸目驚心的。中國的信貸泡沫什么時候破滅不好講，但是中國早晚會面臨一次重大的去杠桿化，而這個過程一定會影響到地方債務，影響到影子銀行，最后波及房地產，希望政府未雨綢繆，早著先鞭。政府不采取行動，早晚市場也會行動，出事之后再思救援，成本會高許多。

全球經濟仍未擺脫危機陰影

NBD：目前，世界上有兩種聲音，一種是認為全球經濟已經擺脫了衰退的陰影，正在走向全面復蘇，另一種聲音是認為全球經濟仍有再次探底的可能，您怎么看？

陶冬：對于全球經濟目前的情況，可以用“尷尬”二字形容，因為全球經濟并未完全擺脫危機陰影。盡管目前的經濟情況較去年略有穩定，但也是在全球超規模量化寬松的背景下打造出來的。

一旦貨幣政策出現變動，各國經濟還會受到一次沖擊，但是每個國家受影響的程度會不一樣。由于美國的結構性調整，尤其是銀行領域的調整做得最好，所以美國的復蘇跡象最為明顯，受到沖擊的影響會最小；歐洲經濟目前仍然在衰退之中，銀行的問題也沒有真正解決；至于日本，我認為安倍政策只是哄哄股市和匯市的，對于實體經濟的刺激作用很有限；中國的去杠桿化還未開始，一旦全球央行的貨幣政策開始收緊，中國乃至其他新興市場國家受到的打擊會比發達國家大很多。

今后幾年中國的政策可能面臨幾個尷尬：第一，信貸擴張已經到了不得不收的地步了；第二，地方財政妨礙結構性改革；第三，別國開始收水的時候，中國的問題才爆出來，資金外逃難免；第四，通貨膨脹起步，制約貨幣政策發力。