美聯儲議息會議再次臨近，屆時伯南克的講話將再次成為市場焦點。這里，我們不免要回顧伯南克5月22日在國會作證的證詞，其中有兩句話曾引起全球市場劇烈波動。當地時間周三上午10點，伯南克說：“過早緊縮將危害復蘇”。這句話推動美元大跌，黃金大漲。30分鐘后，伯南克又說道：美聯儲可能在“今后幾次會議”開始放緩量化寬松（QE）。這句話推動美債收益率和美元大漲，黃金大跌。伯南克講話前后矛盾到底是為何？

其實，美聯儲刺激經濟的措施有兩個：量化寬松和零利率政策。在書面證詞中，伯南克警告“過早收緊貨幣政策”，這被解讀為美聯儲保持QE不變。事實上，他的意思是保持零利率政策不變。這也就不難理解為何伯南克在隨后回答記者的問題時說出了令市場震驚的答案：“未來幾次會議中，我們可能減緩購債步伐”。這并不是伯南克自身矛盾，而是市場的錯誤解讀。

有投資者認為目前美國失業率為7.6%，距門檻目標6.5%還有很長一段的距離，因此短期內并不會縮減或者退出QE。其實，6.5%失業率的門檻是來衡量零利率政策的，而非量化寬松，退出QE的標準是勞動力市場展望有實質性改善。從近期每月非農就業人數的增加狀況來看，美國的就業市場的確有好轉的跡象。若該跡象得到確認，QE預期效益已經達到，那么縮減QE規模則將是勢在必行。

當然，縮減或退出QE都是有代價的。退出QE意味著提高存款準備金率，而這無疑會增加美聯儲的壓力。金融危機之后，各銀行法定準備金和超額準備金規模迅速膨脹，如果QE退出后實體經濟中仍然缺乏足夠規模的投資需求，那么積存的準備金將會對美聯儲造成巨大的壓力。

另外，一旦美聯儲縮小其國債購買規模或轉而開始拋售，美國政府債券將暫時失去吸引力，其收益率將會大幅上升，從而增大政府財政負擔；相應的，對資產支持抵押證券的處理也將會帶來金融市場的劇烈波動。目前，QE還未有所變動，就已經引發美國國債收益率的大幅上升。由此，QE退出的溢出效應也是可見一斑的。在此種狀況下美聯儲可能會尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補貨幣刺激減緩帶來的損失——這種方法可能是將零利率政策保持更長一段時間。

而市場也認為任何減緩QE的步伐都是在收緊貨幣政策。其實不然。事實上，購買任何數量的債券都會使貨幣政策更具刺激性。所以，假設QE每月850億美元購債規模下降至450億，政策仍將變得更具刺激性。它相當于每月聯邦基金利率削減幅度由10個基點調整為5個基點。

而對于黃金市場來說，美國是否實行寬松政策并不重要。重要的是，第一，這樣的寬松政策并沒有令美國的通貨膨脹率上升，黃金的避險屬性沒能夠得到激發。第二，QE退出的預期已經根深蒂固。美國經濟的復蘇，以及QE退出的預期令資金開始向美國回流，美元將獲得支撐。即使美聯儲在短期內不會采取任何動作，不斷上升的非農就業增加人數以及不斷升溫的QE退出預期也將會是促成黃金繼續下跌的最大理由。  （作者系世元金行分析師賀明華）

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