易憲容

只要房價在漲，投資者對房地產市場還有暴利的預期，金融市場的資金就不可能真正流入實體經濟。所以，要盤活金融體系內存量資金，使之回流到實體經濟，僅有貨幣政策回歸理性還不夠，還得從根本上去除房地產市場的賺錢效應，真正出臺政策來改變當前房地產市場的預期。

面對經濟增長疲弱，李克強總理近日提出，要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，要通過深化改革，激發市場和經濟內生活力。也就是說，今年貨幣與信貸政策及管理重點將放在存量而不是增量上。這表明了在當前經濟條件下中央政府在逐漸改變以往那種通過貨幣數量擴張來保經濟增長思路，轉而要求把貨幣供應量控制在合理的范圍內，意味著貨幣政策在數量上調控更傾向中性，向常態回歸。

央行近期的舉措已向市場發出了貨幣政策往常態回歸的明確信號。

近期貨幣市場拆息居高不下，市場流動性偏緊。上海銀行間同業拆借利率（Shibor）異常波動，24小時同業拆借利率曾一度飆升到9.5917%高位，與一個月前（5月18日）的低位2.1113%比較，相差7.4804厘。雖然24小時同業拆借利率前天回落至4.813%，但始終處于偏高水平。但央行不僅沒有通過公開市場操作向市場投放更多短期流動性，反而發出公告，為保持基礎貨幣平穩增長和貨幣市場利率穩定，決定發行2013年第10期央票。

顯然，政府對經濟增長思路已有了根本調整，所以在當前經濟增長下行及通脹較低的情況下，央行不再如歐美國家那樣采取過激的寬松的貨幣政策來刺激經濟增長。特別是近期國內經濟增長與融資增長嚴重背離，早就引起政府密切關注。大家看得很清楚，國內金融體系內的流動性是充裕的，問題是如何使其流向實體經濟。

今年1至5月全國社會融資規模為9.11萬億元，比上年同期增3.12萬億元，增幅達52%以上，創歷史最高水平；同期M2增速也達15.8%，遠高于今年工作報告所提出13%的水平，但GDP增長一季度為7.7%，估計二季度GDP增長可能低于這個水平。社會融資總額與GDP增長出現如此嚴重的落差，表明國內金融體系內有大量并沒有進入實體經濟的流動性。

對此，有市場人士認為，當前中國經濟體系并不缺少資金，但這些資金并沒有流入實體經濟，企業沒有擴大生產，重大工程項目沒有上馬，民眾也沒有增加消費。這就讓一些正在做空中國經濟的外資機構提供更好的揣測理由，即中國可能陷入了所謂明斯基時刻（MinskyMoment），即在經濟長時間的穩定期內，資金持續追逐資產投機，導致債務急增、杠桿上升，最終引發內部金融危機。美國2008年的次貸危機泡沫破滅，就是一個資產價格泡沫吹大到最后崩潰的明斯基時刻。

也有人認為，當前中國的經濟實情并沒有那樣悲觀，因為信貸大增而GDP增長放緩，可能是面對欠佳的經濟環境，企業獲得融資后不敢增加企業投資而把資金“囤積”起來；也可能是企業獲得融資之后，用到套利性的委托貸款和信托貸款上了。這樣社會融資總額可能重復計算而高估；也可能企業及地方政府融資平臺獲得新貸款之后，用于借新還舊。特別是今年可能近2萬億地方政府融資平臺貸款到期，在地方政府財政收入下降的情形下，借新還舊的行為會十分普遍。

不過，筆者以為，這些解釋或許只看到了問題的表象，而更為嚴重的問題是今年大量的資金流入房地產市場及與房地產相關的地方政府融資平臺。

從今年房地產開發實際到位資金的情況來看，1至4月同比增幅達35.7%，而在幾個分項目中（即銀行貸款、利用外資、自籌資金等），定金及預收款（9781億）和個人按揭貸款（4373億）同比增幅達56%（即占整個資金來源四分之一），這是幾年來很少見的。而1至4月全國住房銷售面積同比增長38%，住房銷售金額同比增長59.8%。換言之，今年1至4月流入房地產市場的資金高達6.5萬億，而其中25%以上來自企業及居民購買住房的資金。這與以往都是房地產企業自籌資金占最高比重有了很大差別。

再看今年銀行貸款的期限結構，5月人民幣貸款增加6674億元，而住戶貸款增加3823億元，中長期貸款增加3747億元，兩者分別占比為57.2%和56.1%。還有，今年3月末，人民幣住戶貸款同比增長21.3%，中長期貸款比2012年平均水平提高16.6個百分點。中長期貸款快速增長，既有個人住房貸款增加的原因，也有重大固定資產投資增加投放的原因，更有企業從銀行套取到資金之后轉入住房市場的原因。據我所知，眼下不少企業先是以項目融資方式從銀行貸款，然后把這些貸款套取出來進入住房市場。有些高檔住宅的購買者是用現金一次付款的，實際上這些資金可能都是從銀行套取出的貸款。因為，不少企業做一年業務的利潤，還不如炒作兩套住房。今年定金及預收款快速增長就表明這樣跡象。也有企業把銀行資金套取出來進入了影子銀行市場。

從上述分析可以看到，盡管有做空中國的外資機構認為中國經濟正面臨著明斯基時刻可能是有些夸張，但從大量資金流向來看，確實是沒有流入實體經濟而在推高資產的價格。對此，中央政府不得不格外警惕。

還有，社會融資總額增長與GDP增長兩者所存在的差距，除了有大量資金進入房地產市場推高房價與地價外，更有不少從銀行體系流出的資金進入影子銀行套利，進入地方政府融資平臺。因此，社會融資總額有對融資重復計算的可能，而套利資金進入影子體系，必然會增加金融體系的風險。如果貨幣政策不保持在合理水平，不通過有效的政策讓這些資金進入實體經濟，那么金融體系面臨的風險就會更高。這就是為何央行今年以來的貨幣政策都處于比較謹慎的態勢下的根本原因。

可見，只要房價在漲，投資者對房地產市場還有暴利的預期，金融市場的資金就不可能真正流入實體經濟。所以，要盤活金融體系內存量資金，使之回流到實體經濟，僅有貨幣政策回歸理性還不夠，還得從根本上去除房地產市場的賺錢效應，真正出臺政策來改變當前房地產市場的預期。

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