一場由流動性收緊而引發的多米諾骨牌危機似乎正在逼近……

長期債券、股票市場和商品期貨市場紛紛大幅度下跌。

在流動性遭遇變局之際，一系列宏觀數據也并不樂觀。前期市場對于經濟的討論焦點在于是弱復蘇能否走向強復蘇，而如今，大家更加關注的卻是，究竟是“弱復蘇”還是“不復蘇”。

經濟疲軟疊加流動性收緊，基金對于后市預判更加謹慎，他們開始急于減倉鎖定收益。

伴隨上市公司半年報業績期臨近，創業板業績和估值的“戴維斯雙殺”已引起部分基金經理的足夠警惕，成長股成為基金經理“甩賣”的對象，不過，在目前的宏觀背景下，以周期行業為主的大盤股仍難扭轉頹勢。周期性行業，依然得不到基金經理的青睞。

更多的基金經理依舊認為，符合轉型方向的電子、節能環保、新材料、文化傳媒等行業盡管短期面臨估值壓力，但從長期角度而言，看好依舊。

“錢荒”蔓延

從5月底開始，銀行間市場資金持續吃緊，資金價格不斷上揚。

6月20日，資金價格出現飆升的場面。隔夜和7天回購利率雙雙改寫歷史新高。

這一天，銀行間隔夜回購利率最高曾達到史無前例的30%，7天回購利率最高曾達到28%。

資金持續緊張，市場紛紛寄希望于央行，各種關于降息、降準以及SLO的傳聞不絕于耳。而央行的態度卻始終“曖昧”，40多天以來，并未出手進行舒緩。

終于，資金面緊張的影響開始蔓延，長期債券、股票市場和商品期貨市場紛紛大幅度下跌。

“央行拒絕釋放貨幣，使流動性緊張局面雪上加霜。雖然銀行間市場資金和股市資金并不是連通的，但是銀行間市場的恐慌情緒傳染到股市，引起股票下跌。”天治基金首席宏觀策略分析師寇文紅如是表示。

“上周地量央票的繼續發行一定程度上表明了央行將堅持不放松的意愿，也可能意味著央行對影子銀行的嚴厲立場。此輪貨幣市場利率上漲始自6月6日，至今已經兩周，但貨幣當局的公開市場操作絲毫未有松動，近兩周凈投放量都不超過1000億元。”海富通基金投研人士認為，從現在到月末，隨著半年末臨近，各金融機構尤其是銀行對資金的渴求加劇，資金面緊張形勢短期內將難以改觀。

其擔憂的是，當前信托受益權類買入返售、票據類買入返售等主要影子銀行形式都是用同業負債來支撐對企業的債權，由于實現了監管套利，通常情況下此類影子銀行的ROE遠高于正常對公存貸款，但在當前同業負債成本居高不下的環境下，這些影子銀行利差就可能發生倒掛。

“錢荒”的另一個原因則在于，美國退出量化寬松（QE）的預期愈演愈烈。

5月22日，美聯儲主席伯南克稱未來幾個月可能逐漸削減QE的規模，新興市場國家（包括印尼、泰國、菲律賓、印度等）和澳大利亞股市下跌。

之前美日QE導致資金流入新興市場國家，進一步導致新興市場匯率升值、股市上漲，而近期市場開始預期美國退出QE，則引發資本流出的擔憂，從而出現了股票、貨幣的拋售行為。

6月20日凌晨，美聯儲主席伯南克講話，再次稱下半年將削減QE規模，引起美國、美債暴跌，美國國債利率飆升，美元指數飆升，澳元、日元對美元大幅貶值、黃金白銀價格暴跌。

這一日，全球股市一起暴跌。

“美國退出QE對中國的影響，和對菲、泰、印尼、澳大利亞的影響并無本質不同。”不過，寇文紅認為，這些國家的開放程度比中國高，受資金流動的影響也比中國大，相當于給中國投資者提供了一個參考系。相比之下，中國由于經濟規模大、人民幣不能完全自由兌換、股市受熱錢影響小，因此資本流出對中國股市和匯率的影響會比較小。

事實上，資金從新興市場抽逃回流，不僅表現在股市上，更表現在匯率上。深圳一位基金經理預計，人民幣在未來一段時間將結束單邊升值，外匯占款也將呈現明顯的下降趨勢。流動性收緊將對A股走勢產生負面影響，在宏觀經濟較為平淡的背景下，這種影響將被放大。

弱復蘇質疑聲起

在流動性遭遇變局之際，一系列宏觀數據也并不樂觀。前期市場對于經濟的討論焦點在于是強復蘇還是弱復蘇，而如今已經轉變為是“弱復蘇”還是“不復蘇”。

匯豐銀行20日公布的數據顯示，6月中國制造業PMI初值為48.3%，為9個月以來最低；6月中國制造業產出指數初值為48.8%，為8個月以來最低。

事實上，該指數已經連續兩個月維持在榮枯分水嶺下方。從分項指數來看，6月份，新訂單指數創下10個月最低水平，從5月的49.5降至47.1；產出價格指數八個月來首度萎縮；就業指數降至47.9，新出口訂單指數跌至44，兩者均連續第三個月處在50下方。

對于毫無亮點的匯豐PMI數據，海富通基金認為，雖然匯豐的樣本以中小企業為主，但依然在一定程度上反映出當前整體經濟出現收縮，需求低迷的態勢沒有改觀。

通過各種宏微觀及草根調研，海富通基金預計，6月份需求整體偏弱，經濟增速可能只因基數因素而微幅回升，真實景氣程度難改低迷。

在天治基金首席宏觀策略分析師寇文紅看來，2012年底、2013年初，國內外金融機構對中國2013年經濟增速都做了樂觀預期。但是實際上一季度GDP低于預期。隨著二季度逐漸過去，市場對經濟增速的預期越來越悲觀，這打擊了市場情緒。2013年6月20日發布的匯豐PMI指數較低，加速了當日股市的下跌。

此外，近期高頻數據顯示內需偏弱，基建投資反彈未能抵消制造業投資放緩影響。汽車銷售下滑，就業市場疲弱，增長減速可能進一步影響工資收入并掣肘消費。在此基礎上，匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌預計，二季度GDP可能在一季度7.7%之后繼續小幅回落至7.4%。

滬上一家大型基金公司投研人士甚至擔憂，經濟存在通縮跡象，整體來看，二季度經濟增速不達預期的風險在加大。

基金急降倉位

在經濟復蘇走弱疊加流動性收緊的背景下，基金對于后市預期十分謹慎，近期部分基金大幅降低倉位。

“從現在到月末，隨著半年末考核的臨近，各金融機構尤其是銀行對資金的渴求將持續。” 海富通基金預判，后續走勢難言樂觀。

天治基金首席宏觀策略分析師寇文紅透露，在這次下跌中，我們公司及時預料到了風險，基金經理及時降低了股票倉位。

“5月31日，我們向基金經理提示風險，要求降低股票倉位。”其邏輯在于，5月下旬，分析師敏銳地意識到6月份，由于外匯占款下降、理財產品季節性回表、臨近端午節、政府打擊非法債券交易、6月5日存款準備金大額清算補繳、監管機構對銀行理財等表外業務進行規范等原因，流動性會相對收緊。

滬上一家基金公司的研究總監對記者表示，考慮到成長股可能遭遇到戴維斯雙殺，公司從5月份就開始減持小盤股，近期則加快了獲利了結的速度。

據德圣基金研究測算，截至6月20日倉位數據顯示，主動股票型基金的倉位已經下降至80%以下，加權平均倉位為79.43%，偏股混合型基金加權平均倉位為72.94%，配置混合型基金加權平均倉位68.53%。

從具體基金來看，上周減倉基金仍明顯多于加倉基金。扣除被動倉位變化后，112只主動增持幅度超過2%，其中19只基金主動增倉超過5%。而與此同時，167只基金主動減倉幅度超過2%，其中73只基金主動減倉超過5%。

“甩賣”成長股

在基金看來，下半年流動性狀況弱于上半年是大概率事件，伴隨中報業績期臨近，創業板業績和估值的“戴維斯雙殺”已引起部分基金經理的足夠警惕。

“7月將近，被寄予高關注和期望的成長股將面臨業績中考，一旦業績未達預期或大幅低于預期，其目前的高估值都將存在回調風險。”海富通基金投研人士認為，中國經濟轉型已經成為必然趨勢，一大部分成長股被視為引領經濟轉型的標桿和先驅，但如何在轉型浪潮中辨別成長股真偽，將成為擺在投資者面前的重要課題。

在摩根士丹利華鑫的一位投研人士看來，前期漲幅最大的是創業板，其估值水平和流動性及風險偏好有很大關系，因此流動性收緊或在短期內沖擊創業板。

“眼下創業板估值泡沫已經十分明顯。”在摩根士丹利華鑫的基金經理看來，伴隨中報業績期臨近，創業板業績和估值的“戴維斯雙殺”已經需要引起警惕。

值得注意的是，一直以來備受資金青睞的成長股，面臨估值逐漸透支的境地，但在目前的宏觀背景下，以周期行業為主的大盤股仍難扭轉頹勢。更多的基金經理依舊認為，符合轉型方向的電子、節能環保、新材料、文化傳媒等行業盡管短期面臨估值壓力，但從長期角度依然看好。

滬上一家基金公司人士指出，匯金增持一定程度上為保險等金融股提升吸引力，但考慮到經濟基本面景氣度下滑、資金面緊張等影響，市場擺脫弱勢震蕩仍缺乏實質性支撐。

南方基金也認為，匯金現在出手，向市場釋放＂銀行股估值便宜＂的信號，可以看作政府救市的一種表態，但實際效果如何還不確定。從過去的經驗看，增持對個股影響較大，但對大盤效果一般，只能起到短期止痛效果，市場運行大趨勢難以改變。

華寶興業基金范紅兵認為，大部分市場資金目前還是將高成長股票作為基本配置，這和過去幾年明顯不同。

“我覺得如果發生市場風格切換，也只是短期的切換，不會是長期的。” 范紅兵認為，成長股漲得比較多了，會有資金獲利了結，投到傳統周期股中，然而現在傳統周期板塊雖然估值低，但成長空間有限，很難維持估值溢價，但成長股不同，是可以通過企業增長來消化估值溢價的，所以說短期市場風格切換是可能的，但如果要長期切換，除非大類產業基本面發生根本變化。

原文：http://funds.hexun.com/2013-06-24/155436114.html