7月22日，貴金屬價格聯袂攀升，其中國際黃金一舉突破1300美元/盎司重要阻力位。我們認為，伯南克在上周偏鴿派的言論，打擊了市場對美聯儲提前至9月份削減量化寬松（QE）的預期，最終引發美元走弱和貴金屬反彈。而近期，基金在近期購回黃金或白銀，用來償還從銀行借黃金或白銀換美元“套息交易”的所借頭寸，這種頭寸調整也給貴金屬反彈提供短期性的動力。

然而，伯南克講話內容實際上表明這樣一種態度，即美聯儲官員對QE的效果越發不確定，在不改變寬松政策的前提下，回撤部分前期推出的資產購買計劃以調整政策工具組合。因此，我們認為，在資金不斷涌向高風險資產，而脫離安全資產的大背景下，貴金屬不會是投資者的優選，貴金屬熊市的大方向不會逆轉。

伯南克改變市場預期

上周伯南克在國會證詞中偏向鴿派，他表示，債券購買并沒有預先制定步伐，削減購債的步伐可能會更快或者更慢，甚至可能會增加購債。盡管伯南克想要對兩種可能性表達公平的觀點，但他看起來像在更多強調經濟阻力以及低通脹，這可能讓美聯儲將QE維持更長時間——比美聯儲上個月暗示的時間要長。

從投資貴金屬的角度來看，貨幣政策或者流動性環境往往是投資者首選要考慮的因素。對于投資者而言，持有黃金或白銀、持有現金或者持有其他資產，投資回報率是原始動力。一般而言，無風險利率往往在對資產定價方面起到決定性作用，也是計算投資回報率的關鍵變量。如果，貨幣趨近或者流動性收縮，那么無風險利率相對較高，持有現金較為劃算，除非持有其他風險資產的收益率能跑贏無風險利率。因此，缺乏自我增值的貴金屬最終會遭遇拋售。

美元回落刺激基金回補

在伯南克講話之后，美元開始震蕩回落，黃金存在自我升值的驅動。

從基金持倉來看，基金在近期減持黃金的空頭力度要大于多頭的力度，由此基金持有黃金的凈多持倉有所反彈。對于白銀，基金則在增持多頭頭寸，減持空頭頭寸。美國商品期貨交易委員會公布的持倉數據顯示，截至7月16日當周，基金持有COMEX黃金凈多持倉反彈至23462手，較7月9日6年最低紀錄反彈了41.7%。與此同時，基金持有白銀凈多持倉回升至6635手，較前一周增加了32.1%。

套息交易頭寸到期調整

所謂的套息交易，即黃金租賃業務發展到現在，從原先對沖黃金生產企業面臨金價下跌波動的一項對沖工具演變成現在的投機工具。從黃金套息交易來看，從2月份開始借黃金換美元的交易需要經歷3個月、6個月和9個月到期回補黃金頭寸的反向操作。因此5月份開始陸續有套息交易的頭寸到期，投資者需要在期貨市場購回頭寸償還從銀行所借的頭寸，并支付一定的利息。

長期熊市難改

從長遠來看，借黃金換美元的套息交易還將持續，因黃金租賃利率持續高企，這意味著投資者通過借黃金換美元的獲利空間很大。黃金租賃利率提供了衡量持有實物黃金的機會成本，也可以說是套息交易的投資收益率。數據顯示，截至7月18日，3月份黃金遠期利率降至-0.06%的自發布以來的最低紀錄，而3個月期美元倫敦同業拆借利率升為0.26620%，從而導致3個月期黃金租賃利率升至2009年4月23日以來的最高水平，這意味著這么高的收益率將刺激借黃金換美元的套息交易越演越烈。

而黃金ETF持倉在繼續下降，這意味著基金依舊不看好黃金。數據顯示，截至7月19日，全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust黃金持有量降至932.46噸，為2009年2月11日以來的最低水平。

從美聯儲的貨幣政策來看，伯南克講話，暗示調整政策工具組合的動機可能在于委員會對資產購買成本收益的看法和前瞻性指引已發生變化。一種可能的解釋是美聯儲官員對QE的效果越發不確定，這意味著QE額外的不確定性可能令美聯儲在雙重使命均未達成的情況下依然考慮退出。

（作者程小勇 系寶城期貨分析師）

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