每經編輯 桂浩明    

◎桂浩明 （申銀萬國證券研究所市場總監）

在暫停了18年之后，國債期貨終于重返證券市場。證監會批準上海金融期貨交易所在9月6日起上市交易五年期國債期貨品種。

在海外市場上，由于適合參與國債期貨投資的客戶群體并不很大，而且該品種的交易相對其他品種來說也是較為平穩的，因此在市場上所受的關注程度并不高。而在我國，自從有關方面公開啟動國債期貨交易的準備工作以來，就出現了不小的爭論。而這里的一個焦點話題是國債期貨會不會分流股市資金？

理論上國債期貨是個小眾市場，而股市是個大眾市場，兩者的投資群體有很大區別，因此不應該存在股市投資者大量進入國債期貨市場的可能性，所以國債期貨也就不會對股市產生資金分流。但換個角度來說這個問題被提出又是有道理的。

原因在于早在1993年的時候，當時的上海和深圳證券交易所就推出過國債期貨。到1995年，國債期貨儼然已經成為當時資本市場上最主要的交易品種，不但交易量遠遠超過股市，而且參與其中的投資者也相當多。那時并沒有投資者適當性管理要求，有股票賬戶的就可以進行國債期貨交易，而交易過程中的風險控制手段幾乎不存在。

正是在這種極為不成熟的條件下，國債期貨成為各路資金相互廝殺的投機場所，并由于萬國證券的違規交易而釀成了“327事件”，最后導致國家對期貨市場進行整頓，并暫停了國債期貨交易。

18年前，市場上的確有過千千萬萬普通投資者參與國債期貨交易的情況，那時國債期貨是個大眾市場，并且因為極高的價格彈性與超強的流動性而吸引了投資者。當時的國債期貨市場是不正常的，其交易處于事實上的失控狀態。

也因為這樣，“3·27事件”后有關方面進行了深刻反思，現在行將推出的國債期貨，組織交易的是金融期貨交易所而不再是證券交易所，從首批品種的選擇到交易方式的安排，從保證金到交收制度的設計，都與18年前完全不同。

現在的國債期貨絕非當年的國債期貨可比，兩者之間存在巨大差異。現在的國債期貨到期只能進行實物交收，這對于資金規模不大的投資者來說，幾乎很難進行。而這在某種程度上就制約了部分投資者的盲目進入。嚴格的保證金與倉位控制制度，也在很大程度上對過度投機行為形成了抑制。

如果說過去有很多人參與國債期貨交易，是因為當時國債利率高，價格彈性大以及總體規模小，價格容易被操控和出現波動，那么現在國債不但規模巨大，而且利率也相對穩定，價格走勢較為平穩，在正常情況下很難想象會出現異常波動的可能性。

所以，現在推出國債期貨，更多是為專業的機構投資者提供價值價格發現以及鎖定收益、防范風險的手段。盡管在推出之際動靜似乎比較大，也確實引起了很多投資者的關注，但不太可能對股市資金造成分流。因為畢竟相當數量的股票投資者或許本身就不符合國債期貨適當性管理的要求，或者其自身對于現在的國債期貨也未必有太大的興趣。

一個完整的證券市場，不但應該是多層次的，而且需要有像國債期貨這樣的國債金融衍生品，這樣才能夠滿足不同投資者的需要，適應創新發展的潮流。由于股市低迷，導致一些股市投資者對于從股市擴容到衍生品的推出，都有反感情緒。國債期貨推出會不會分流股市資金問題的提出，實際上也反映了這一點。

當然，有關部門需要對此作出解釋和澄清，以正本清源，維護市場穩定。反過來似乎還應該考慮如何從根本上化解股市所面臨的資金面緊張問題，提振投資者的信心，否則不但對開展金融創新不利，同時也有礙股市本身的平穩發展。