凈利僅千萬(wàn)級(jí)別的公司，借殼后承諾業(yè)績(jī)飆升至幾億級(jí)別。在今年以來(lái)的并購(gòu)案例中，高估值漸成常態(tài)，而支撐高估值的重要因素之一，是標(biāo)的資產(chǎn)極為激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償條款。承諾期一過(guò)，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)便掉頭向下——A股并購(gòu)的估值泡沫。 梅花傘---- 梅花傘轉(zhuǎn)型網(wǎng)游，將A股并購(gòu)熱潮推向又一高潮，而借殼方游族信息近33倍的估值溢價(jià)，也成為市場(chǎng)談資。上證報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，在今年以來(lái)的并購(gòu)案例中，高估值漸成常態(tài)，而支撐高估值的重要因素之一，是標(biāo)的資產(chǎn)極為激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償條款。 于是，“業(yè)績(jī)斷層”的怪相出現(xiàn)了。一家公司被收購(gòu)前年凈利僅千萬(wàn)級(jí)別，借殼后承諾業(yè)績(jī)飆升至幾億級(jí)別。這樣的業(yè)績(jī)反差，是否高估了資本市場(chǎng)的魔力？ “一般而言，科技類的輕資產(chǎn)公司，在評(píng)估時(shí)都采用收益法，由于將來(lái)的市場(chǎng)情況具有不確定性，所以這里面來(lái)去也是比較大的。”一位資深投行人士說(shuō)，對(duì)資產(chǎn)出讓方而言，在承諾期內(nèi)，通過(guò)利潤(rùn)調(diào)節(jié)等手段達(dá)到承諾指標(biāo)不是難事，“即使要做出補(bǔ)償，由于有高估值托底，也是包賺不賠的生意”。 問(wèn)題是，承諾期過(guò)后呢？ 業(yè)績(jī)斷層怪相 梅花傘昨日披露重組公告，公司擬置出原有資產(chǎn)，同時(shí)定向增發(fā)收購(gòu)游族信息100%股權(quán)，并募集配套資金不超過(guò)4.9億元。 引人關(guān)注的是，本次借殼的游族信息評(píng)估值為38.67億元，較凈資產(chǎn)增值率高達(dá)32.81倍。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，游族信息2011、2012年凈利潤(rùn)分別為1266萬(wàn)、3747萬(wàn)元，但據(jù)其盈利預(yù)測(cè)，公司2013-2016年凈利潤(rùn)將分別不低于2.85億、3.87億、4.51億、5.22億元。 從3747萬(wàn)到數(shù)億元，梅花傘的業(yè)績(jī)飛躍，僅僅依靠資本市場(chǎng)的跳板就能實(shí)現(xiàn)？ “游族信息主營(yíng)的頁(yè)游市場(chǎng)現(xiàn)在是比較平穩(wěn)的，但我們對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性有些擔(dān)心。除非他能夠快速拓展手游領(lǐng)域。”一位長(zhǎng)期跟蹤TMT領(lǐng)域的基金經(jīng)理對(duì)上證報(bào)記者表示。 事實(shí)上，并不是只有時(shí)下最熱門(mén)的游戲公司享受高估值待遇，同樣的案例也見(jiàn)諸環(huán)保和醫(yī)藥等傳統(tǒng)行業(yè)，這些標(biāo)的資產(chǎn)被收購(gòu)前后，展示出兩個(gè)層級(jí)的跳躍性業(yè)績(jī)反差。 今年7月，湘鄂情披露了擬出資2億元收購(gòu)中昱環(huán)保51%股權(quán)的意向協(xié)議。在中昱環(huán)保2012年凈利僅為88萬(wàn)元、今年上半年凈利潤(rùn)僅1000多萬(wàn)元的情況下，其2014年-2016年的業(yè)績(jī)承諾竟高達(dá)1.5億元、2億元和2.6億元。 在多個(gè)估值較高的并購(gòu)案例中，總有長(zhǎng)袖善舞的PE扎堆現(xiàn)身，其推動(dòng)力不可小覷。 “資產(chǎn)評(píng)估的回旋余地極大，有時(shí)候吃了一頓飯就能上去幾個(gè)億，由于評(píng)估涉及未來(lái)的資產(chǎn)收益，里面不確定性因素很多，評(píng)估結(jié)果容易被操控。”一家評(píng)估機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人告訴記者。 包賺不賠的生意 “趁著市場(chǎng)還比較認(rèn)同，先把高估值的收購(gòu)或是借殼做成，未來(lái)的承諾先不管。”一位私募人士這樣說(shuō)。 說(shuō)到底，對(duì)于擅長(zhǎng)資本游戲的上市公司和被收購(gòu)企業(yè)方來(lái)說(shuō)，這很容易設(shè)計(jì)成一套包賺不賠的生意經(jīng)。 從以往案例看，多數(shù)人總有辦法逃脫。最簡(jiǎn)單的邏輯是，上市公司將收購(gòu)對(duì)象納入麾下后，上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)的股東同坐一條船。利益一致的結(jié)果是，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，雙方將盡可能促成業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)。 另一秘密武器是，通過(guò)利潤(rùn)調(diào)節(jié)拔高業(yè)績(jī)，這種案例已屢見(jiàn)不鮮。以靖遠(yuǎn)煤電為例，2012年，大股東靖煤集團(tuán)將紅會(huì)一礦等5個(gè)生產(chǎn)礦及煤炭相關(guān)資產(chǎn)股權(quán)注入靖遠(yuǎn)煤電，并許下業(yè)績(jī)承諾。此后，盡管煤炭市場(chǎng)一直震蕩下行，但在首個(gè)業(yè)績(jī)“考核年”2012年，靖遠(yuǎn)煤電的實(shí)際盈利數(shù)仍比預(yù)測(cè)數(shù)高出0.05%，精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。 *ST賢成開(kāi)了更惡劣的頭。該公司2011年初5億元收購(gòu)貴州4個(gè)煤礦的部分股權(quán)，定下2010至2012年累計(jì)凈利潤(rùn)約1億的口頭支票，但直到造假事發(fā)，公司仍未履行補(bǔ)償承諾。而借殼上市的億晶光電，由于遭遇光伏變局，業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案也大幅縮水。 最壞的結(jié)果，即使需要補(bǔ)償，參與方也不會(huì)吃虧，因?yàn)楫?dāng)初給的估值很高。“20、30億的高估值，就算補(bǔ)償個(gè)幾億，也是賺的。”一位市場(chǎng)人士表示。 監(jiān)管趨嚴(yán) 投資者需關(guān)注的另一問(wèn)題是，當(dāng)3年或5年的業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后，標(biāo)的資產(chǎn)是否還能保持穩(wěn)健盈利的態(tài)勢(shì)？畢竟，承諾期一過(guò)，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)便掉頭向下的案例并不少見(jiàn)。 “其實(shí)，監(jiān)管部門(mén)也已關(guān)注到這種苗頭，并不鼓勵(lì)估值過(guò)高的并購(gòu)，尤其是跨界并購(gòu)。”某投行人士說(shuō)，不過(guò)，在重組方案不違規(guī)的情況下，監(jiān)管層無(wú)法太多干預(yù)。 不過(guò)，種種細(xì)節(jié)表明，在一些并購(gòu)重組案例的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)拳h(huán)節(jié)，監(jiān)管層的關(guān)注度趨于嚴(yán)格。例如，在濮耐股份近期完成的收購(gòu)華威股份100%股權(quán)的交易中，濮耐股份與交易對(duì)手在最初的《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》中約定，如發(fā)生不能預(yù)見(jiàn)、不能避免、不能克服的任何客觀事實(shí)的，雙方可協(xié)商免除或減輕股份補(bǔ)償責(zé)任。免除和減輕股份補(bǔ)償責(zé)任的情形包括全球性或全國(guó)性的重大金融危機(jī)。 顯然，這樣模糊的免責(zé)性條款，為日后的責(zé)任減免提供了可乘之機(jī)。 對(duì)此，監(jiān)管層在反饋意見(jiàn)中，提請(qǐng)相關(guān)方詳細(xì)說(shuō)明上述減免責(zé)任情形的合理性及是否具有可操作性，要求獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師發(fā)表意見(jiàn)。隨后，濮耐股份重新簽署了補(bǔ)償協(xié)議，刪除了責(zé)任減免的相關(guān)條款。 “從我們項(xiàng)目操作的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)在監(jiān)管層對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估還沒(méi)有明確的硬性約束，但對(duì)于一些比較離譜的評(píng)估值，通常會(huì)要求公司補(bǔ)充說(shuō)明支持該評(píng)估結(jié)論的關(guān)鍵假設(shè)及其合理性，這也算是一種事后監(jiān)管措施吧。”上述保薦人說(shuō)。