每經編輯 每經記者 牟璇    

每經記者 牟璇

沒有耀眼的頭銜，也沒有明星基金經理的光環，然而鼎鋒資產卻在私募江湖中脫穎而出，憑其業績的穩步增長成為了私募界不可忽視的力量。作為鼎鋒資產掌門人，張高認為鼎鋒資產整個團隊是因為有著共同的追尋成長股的理想，才能夠在這么多年的熊市中得以快速成長。

張高曾在大型國企及投行從業多年，對產業變遷和行業發展有著深入研究，投資風格以穩健著稱。在其領軍下，鼎鋒資產在成立的6年時間里，管理的資產規模從區區一個1億，迅速發展至如今30億元的規模。

金秋十月，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）與張高展開了一場關于成長股的深入探討。在這場探討中，張高向我們展示了他多年來調研公司的具體方法、如何有效辨識成長股以及挖掘成長股的獨到風格。

關于業績 熊市中逆境生長/

NBD：張總是做成長型股票為主的。在去年這種大環境不好的情況下，仍然做得特別好，您今年的思路有什么變化嗎？

張高：我們從今年下半年就在總結和反思。因為我們公司是從熊市中成長起來的，我們成立于2007年10月份，那時候大盤6100點，后來我們就開玩笑，說公司名字中“鼎鋒”的意思就是成立于頂峰。成立時，公司的管理規模是接近1個億，今天我們的管理規模大概是30億，而同期市場下跌了超過60%。這主要歸功于我們優良的業績，還有對營銷和渠道的開拓。

NBD：從鼎鋒的成長經歷來看，靠業績說話顯得很重要。

張高：確實如此。這幾年資本市場資金是持續流出的，今年也不例外。就我們從營業部了解到的情況，今年的A股市場主要是存量資金在折騰。即便今年的形勢如此不好，我們還是發了單獨的產品。正是靠著業績，我們才做到了今天這樣的規模。

我們公司有一個顯著的特點：管理者們從一開始就沒有明星基金經理的光環，不管是我，還是另外兩個合伙人，都是來自于券商，本身并沒有多少知名度。現在很多國內做得不錯的私募，它的管理人往往都有基金經理從業背景，在行業里已經積累了比較好的聲譽和知名度，他們“轉私”就可以募集10個億甚至20個億的資金。

因為沒有名氣，這個行業又非常的現實和殘酷，所以我們做起來就更艱難。我們是從1個億的規模這樣一步步做起來的，更多的是靠業績和做企業的理念。此外，我以前做過投行，在云南電力做了四年的產業投資，所以對企業的組織運作我有一些經驗。坦率地說，私募行業的管理者很多都是基金經理出身，他對企業運作這方面的理念不一定非常到位。業績、實業背景是我們的優勢。

關于理念 堅持選成長股/

NBD：您長期的業績表現如此優異，是堅持了什么樣的方法?

張高：最核心的有兩點。

第一點，堅持選成長股。這種策略比較契合這幾年中國經濟轉型的大背景，因為在經濟轉型中沒有牛市，都是結構性行情，只有部分行業有投資機會，我們正好就是抓住了有成長性的行業，抓住了成長性行業里面有優勢的個股。成長股每年有30%~50%的增長，當然能做到50%~100%這個增速那就是相當不錯了，而且這種增速是可持續的。我們重點就關注這一類資產。這種策略既符合當下，甚至可以說符合未來5~10年中國經濟轉型的特點。

第二點，打造有特色的投研團隊。我們的研究體系很早就構建出來了，而且投資和研究兩者之間管理得比較順，可以說是投研一體。從同行比較來看，我們公司的投研團隊有兩個特點：一是我們公司的成長股做得有特色，只要談到陽光私募中做成長股的代表，鼎鋒算是最有特色的一家，或者說是非常執著的一家；二是我們公司有“三駕馬車”，就是三個合伙人，我、王小剛、李霖君，三個人做投資都比較強，而不是單靠我一個人。王小剛他去年的業績是排前十名，前三年的業績比我稍微好一點；今年李霖君的業績也非常不錯，兩只產品已經有30%以上的收益，比我和王小剛做得還好。“三駕馬車”的好處在于，公司的各個產品都能保證質量，沒有短板產品。

“選成長股”加上“三駕馬車”，再加上公司體系也比較順，我覺得這是奠定我們這幾年業績的基礎。

關于主題投資 守正出奇/

NBD：今年A股又回歸主題投資了，這種濃烈的投機氛圍，對你們有何影響？

張高：今年A股市場確實有了很多的變化。我們很看中個股的基本面，投一家上市公司，我們既要去梳理它基本面的商業邏輯，也要看它的業績怎么樣。但今年從下半年開始，市場的風格從看業績過渡到了看預期的階段，實際上下半年的市場是典型的預期推動的結構性行情，大量沒有業績或者至少現在看不到業績、只有預期的個股表現非常好，這是結構性牛市的典型特點。“牛市重市，熊市重質。”這個時候誰的故事講得好，市場認可度高，它就很容易得到很好的表現。

對于現在的投研體系，我們也在進行反思。我們希望看到業績增長，但我們關注的一些品種，在今年下半年的漲幅卻跟不上市場。典型的如四川一家電力公司，三季報就超過了今年全年預期的業績水平。但它股價的漲幅卻不多。這就是市場的風格發生了變化，就是市場關心的、去炒作的是預期推動的個股。

比如說軟件類股票，特別是有去IOE概念的個股，市盈率現在都是上百倍。一些互聯網公司，業績只有幾分錢甚至是虧損的，但是股價卻大幅上升，我們覺得這是一個既正常也不正常的想象。正常的是什么，其實它反映的是中國經濟到現階段的一種特點：求變。大家都知道中國經濟要轉型了，轉型來自于什么？就是來自于變化。變化就來自于你對自己“革命”的力度有多大，最典型的像某商業連鎖公司，當它有業績的時候，股價一路下跌，然后估值不停地下跌；到后面沒業績了，甚至要虧損，這時候公司準備徹底轉型，隨后股價一下漲了好幾倍。

我覺得這是一個好事情，因為轉型必然需要資金或者是關注度的提升。但凡事有利也有弊，比如有些個股估值泡沫太嚴重，炒作得比較厲害的一些個股，如一些互聯網，軟件類股票是有泡沫的，2~3年以后，相當多會跌回來的。但是這2~3年它們有可能非?；钴S，對中國經濟轉型是有幫助的，就像美國90年代的互聯網泡沫一樣，泡沫破滅后相關概念股跌了百分之六七十，甚至有些跌了90%，但是它對美國經濟起了很正面的作用。

剛剛說到我們進行了反思，反思的結果是我們要辯證地看市場變化：該堅守的依然要堅守，我們依然會重點投資有商業邏輯而且有業績的個股；但同時，我們也希望延伸我們的投資范圍，我們也需要能夠去投一些行業不錯、競爭力不錯，但是現在業績還很一般的公司，我們會把這類投資當做風險投資。這種辯證的投資方式，我們稱之為“守正出奇”，即在堅持經熊市驗正策略的同時，也介入一些預期好、但數據尚需驗證的個股，這樣我們的整個組合就更有彈性。從今年的三季度開始到四季度，我們的凈值又開始往上走，這是主動調整的結果，效果還可以。

NBD：適應新的市場環境是嗎？

張高：對。我自己在這個市場里面做了16年，如果從1992年算起，那就是20多年了。

經歷過這二十多年的投資后，我跟我們公司年輕的研究員、基金經理說，市場有些時候是正確的，當然它有些時候也是錯誤的，我們需要保持一個辯證的態度。當前的市場狀況就是這種狀態：它肯定是非常態的，但我們不能認為既然現在講故事就可以做高股價，那我們今后全部要轉換為這種方式，一旦概念泡沫破滅我們就會死得很慘；但如果我們完全不參與，客戶賺不到錢，那么大量贖回也會讓我們被動調倉，從而影響整體的收益水平。在尊重市場的同時也要辯證地看待市場表現。

關于選股技巧 先行業后個股/

NBD：你整個大的投資邏輯就是要做成長股。

張高：對，成長加主題博弈。主題博弈就是考慮市場的情緒，但是在我整個核心價值觀里，考慮投成長股占70%，30%是博弈，就是對現有市場的一個補充。

NBD：專注成長股的基金經理也很多，您覺得應該怎樣投資成長股，怎么選成長股，又如何擇時買進？

張高：第一，我們認為，優秀的成長股首先要在一個比較好的行業里。如果一個行業未來2~3年甚至3~5年景氣度是持續向上的，這個時候選股成功的概率就大幅提升了。比如上世界九十年代末，房地產就是一個成長性很好的行業，隨后延續了十年牛市；2003年的大宗商品行業，也同樣如此。另外，需要在一個行業的景氣周期數處在早中期的時候介入，而不是在比較成熟的時候才去發掘它。

除了行業本身的景氣度，我們還需要關注行業內的競爭格局。據此，我們可以將一個好的行業分成兩類：一是行業門檻高，競爭格局比較好，這種情況下比較好處理；二是行業門檻很低，競爭非常激烈。比如LED行業，現在它的景氣也很好，國家也在不斷地推廣，滲透率也由10%不斷地開始往上走。但這個行業的門檻太低了，有上千家企業在里面折騰。這樣的行業就不好選股。如果行業競爭格局純粹，不到10家或者十來家公司在行業內競爭，就是行業格局比較好的表現。

了解完行業格局后，我們再去找行業內最優秀的公司。先鎖定最值得研究的幾家公司，然后再對這幾家公司進行細分，來看它們各自的競爭優勢在哪里，團隊怎么樣。

這里重點說一下團隊，我發現一般牛股都有一個特點——喜歡折騰。不喜歡折騰的公司基本上成不了牛股。牛股公司的管理團隊都是那種很想折騰、又能折騰的團隊。它的團隊要有兩個特點，一是戰略眼光很好，知道行業發展重點在哪里；二是執行力很強，想做的事情基本上都能做出來，甚至能超預期。最好的公司基本上都是超預期的。我們覺得團隊非常重要。

最后，再看進入我們視線的公司的增長過程，關注的重點指標是業績增速。很少有增速在30%以下的公司能夠成為牛股。我們2009年買的一只酒業股票，連續幾年100%的業績增長。這類公司，股價想不漲都很難。盡管很多人認為A股沒有真正的牛股，但我們比較堅信是有的，盡管這些個股走牛的時間不一定能持續多久，但只要有三五年，或者說三年也就夠了。

我們的策略就是不斷地去找這些景氣向上的行業，行業增速可能有20%；再找里面優秀的公司，這些公司可能有30%、50%的增長，甚至更高；然后在它能夠快速增長的這段時間買入，當這個行業和其中的公司增速放緩時，再繼續找其他行業中其他高增長的公司，一直這樣循環下去。中國經濟體量非常大，這個行業進入成熟期之后，又有新的行業慢慢起來。

我覺得，只要沿著上面所說的框架來投資，就不會犯大的錯誤，即從行業開始，到競爭格局再到公司，然后到它的增長歷史，最后選擇合適的介入時點。

NBD：介入時點不是很好把握，尤其是那種已經漲了很多的股票。

張高：只要我認為這家公司還有很大的成長空間，我就不會在乎它以前股價漲了多少倍。我們更看重的是它未來還有多少空間，而不太在意它過去漲了多少。股價漲了10倍，如果我覺得未來還有三、五倍的空間，我照樣會買。我們一直按照產業邏輯來做投資，勝率還是比較高的。因為我們投的就是景氣度高的行業，跟著景氣行業最優秀的公司走，分享它的成長，其實就這么簡單。

關于團隊 投研高度一致/

NBD：張總你剛才所說的投資成長股的思路也好，對管理團隊素質的重視也好，持有這樣觀點并這樣做的私募其實是非常多的。鼎鋒和這些私募相比，有些什么差異？

張高：這個問題很多人問過。首先，我們投成長股是一種信仰，從鼎鋒成立以來，我們就一直堅持這個最核心的理念。但是很多陽光私募包括部分公募的基金經理，他是在成長股表現好的時候才做成長股，風格一直在變化，這跟我們不同。

第二，我們一直追求的是比較高速的增長。很多人對成長股的理解就是20%、30%的成長，但我們以前對自己的要求是，一般50%以下的增速我們是不考慮的，我們一定要選更高增長的；后來我們將標準放寬到30%~50%，低于30%我們原則上不會介入，這就是對成長性的要求。

第三，我們有一個高效率、投研一體的投研體系。簡單來說，就是我們的整個團隊，有對成長股一致性的高度認可。也有別的朋友來問我，他說公募資金的研究力量也很強，人家研究員多得多，公募基金經理也比較多，為什么他們的業績沒有你們好？

我就回答說，因為公募基金沒有形成合力。比如說我們現在有5個基金經理，有30個研究員，如果這五個基金經理的風格都不一樣，對研究員來說，他就不知道該向他們推薦什么，這會讓研究員無所適從，他的研究熱情就會逐漸消退，進而影響其研究實力和創造力的發揮。

但在鼎鋒，情況就完全不一樣，研究員非常清楚基金經理最希望關注的公司有什么樣的標準。所以投研達到了高度的一致性，減少了磨合所需的成本和時間。

NBD：目標很清晰。

張高：對，很清晰。雖然我團隊人數少，但是我們之間的溝通非常順暢，研究員知道我需要找什么樣的公司，我要求研究員關注的公司也是他們感興趣的。這個時候他們就有很強的主動性。對研究員而言，我自己想去跟蹤的公司和分配給我的公司是兩回事，分配給我的任務我就淺嘗輒止，然后把情況給你講一講，告訴你這個公司最近還可以；但如果我是主動對這個行業或公司感興趣的，我就會不停地去了解它的情況。

由于投資、研究是一體的，新的成員在進入我們的體系后，他們的學習成本也會很低。而且因為是按照一個主流策略培養出來的，能夠與我們現有的投研體系高度契合。

我也好，李總也好，王總也好，我們都是做過實業的，也都做過投行，也自己創過業，我們偏好對行業和公司進行分析，對產業的理解或者偏好比較客觀。但公募和私募的基金經理很多是研究員出身，他們更多的是以一種研究員的視野去看一個行業和整個股市，相比而言，我們更有優勢。

關于凈值穩定 做好過程管理/

NBD：關于鼎鋒投資成長股的特別之處，還有哪些地方？

張高：除了剛剛講的對投資成長股的信仰、長期堅持，原則上只投資30%以上業績增速的公司，高效的團隊，三個基金經理各自產業投資的經歷外，第四個特別之處就是我們完善的成長股投資體系。

很多人做成長股往往集中在第一階段，就是買入的階段，選股的標準大家都差不多；但做成長股后面還有很重要的兩個階段，一個是過程管理，另一個是賣出。

這些非常重要，特別是過程管理，對成長股波動的跟蹤是非常重要的，因為成長股本身波動會很大。我們對過程管理很重視，我們總結并制定了一個針對成長股回撤管理的系統，這兩年運行下來效果還不錯。

第五點，也是很重要的一點，做成長股我們強調行業邏輯必須要得到數字的驗證，即邏輯加數學。我們對研究員是有要求的，你說這個公司明年能增長50%，這50%是從哪里來的，你得給我分析清楚了。然后我們每個季度要去跟蹤，要評估他的研究和判斷是不是符合預期。

上述五點，讓我們得以在熊市中生存下來，在牛市里面大家不需要這么嚴格，但在熊市里最后還是要回到這個體系上。

NBD：你剛才說的“賣出”應當考慮什么？

張高：我們做成長股，預期的目標空間很大。一般我們買一只股票，至少要看到好幾倍的盈利才會覺得有意義。但我們是在做代客理財，要去管理產品凈值，合適的時候需要兌現利潤。在買入一只個股后，我首先會評估我應該在什么位置賣出，但我也會做一些波段操作，就是來管理、兌現我的收益。

NBD：具體是怎么操作的？

張高：我會設定一個核心倉位，可能會一路持有，然后會用一部分倉位來做波段操作，管理我的收益，即既有止盈，又有止損的操作。但是賣出時，我們最看重的還是產業周期有沒有出現變化，還有公司的增長邏輯有沒有出問題，這個是我們最關心的。

實際上我們一直在做動態的組合管理，而不是像其他私募或公募那樣長期捂著不動，一旦股價回撤，倉位不動將導致凈值劇烈波動，客戶會受不了；還有的私募或者公募只要一看漲不動就跑，這樣也不好，因為這錯過了后期股價繼續上行的機會。

我們主要是做成長股，但是我們還是會堅守比較長的時間，圍繞上升趨勢，買入并持有和波段操作來回交替，兩種策略并用。只有這樣你才能既管理好凈值又能賺錢。如果只是一路買入并持有，一旦看錯，風險就會很大；如果老是做波段的話，賺錢又太辛苦且收益有限。

總之，買股后需要一個精細化的管理過程。這也是現實的需要，也是銀行愿意持續讓我們做資產管理的原因。中國的投資者很看重凈值的穩定，不希望波動太大。我們的操作模式正是基于客戶的這種需求。

NBD：什么條件下，最終核心倉位也會被賣出？

張高：就是這家公司基本面已經到了一個我們認為階段性的高點或者是已經進入到成熟期，或者說已經沒什么能帶來超預期的因素，這是最主要的考量。企業都有一個高速增長、快速增長，到平穩增長的過程，盡管企業業績還在增長，但估值已經漲不動了，甚至市值也漲不動了。

張高對于行業、個股的判斷，對投資成長股陷阱的分析，關于當前A股并購活動的評價等內容，《每日經濟新聞》將繼續報道。此外，第三屆中國上市公司領袖峰會即將召開，眾多私募界的投資高手也將出席本次峰會。投資者只要在11月25日前，登錄每經網（http:/www.uoper.xyz/）首頁、第三屆中國上市公司領袖峰會專區（http:/www.uoper.xyz/top_forum/new）進行參會注冊，即有機會參加本次峰會，獲得與這些投資高手們面對面的交流機會。