每經編輯 每經記者 牟璇    

每經記者 牟璇

私募江湖，各路精英們各懷奇招:有交易、博弈的高手，也有做成長股、做價值股的大師；有自下而上，從個股入手的怪才；也有從宏觀大局切入，自上而下遴選優質標的的穩健舵手。本期中國冠軍私募訪談錄，我們請到以善于把握宏觀策略而著稱的樸道投資總經理胡卿瑞，他將與廣大讀者分享自己在宏觀策略把握上的心得，以及在板塊方面的重點布局。

與此同時，《每日經濟新聞》記者了解到，重陽投資、匯利資產、創勢翔等多家私募界翹楚，將齊聚第三屆中國上市公司領袖峰會，這些最優秀的資產管理人，將在本次峰會上就未來A股的投資機會展開討論。他們將奉獻怎樣的真知灼見，值得期待。此外，民生銀行、康得新、樂視網等近200家杰出上市公司的董事長、總裁、董秘也將出席本次峰會，使得本次峰會將成為年末中國資本市場最引人注目的盛會。

關于近期下跌：技術性調整與基本面無關/

NBD：您是怎么做到產品凈值不斷創新高的，您的核心優勢是什么。

胡卿瑞：我們主要的優勢還是在對宏觀策略的把握上。從我自身來說，我十多年來都在做對宏觀策略的研究，所以我過去的投資理念比較強調的是自上而下。你可以將之理解為對時機的選擇，擇時是我一直以來比較注重的問題，這么多年來我一直是以這個思路去做投資的。拿過去來說，我們始終追求隨著宏觀經濟周期的輪動來進行投資。

從2011年1月樸道投資成立起，公司以及我個人的投資思路有了一個比較大的轉型，我從過去比較強調自上而下，慢慢地轉變為自上而下和自下而上相結合。先通過自上而下定方向，然后再自下而上選擇未來的成長類公司。在倉位上，我不會更加強調擇時的問題，但是我個人的強項在擇時上，或者當有一些比較大的波動或者是我看到系統性風險的話，我會把倉位降到比較低的位置。比如今年2月份，我就判斷年中會有一次比較大的流動性風險，那我們在5月底的時候就把倉位降到零了。

NBD：降到了零？

胡卿瑞：對，所有產品倉位全部降到零，所以當時我們的產品是沒有一分錢回撤的。然后大盤跌破1900點時，我們把倉位加到了40%。當然這是一種比較極端的情況，這種情況在現在的A股市場中我認為不會經常出現。我近年來的投資理念越來越淡化擇時，但是不等于說擇時不重要，我原來只做面，但現在則點面結合，并且更注重點，比如上市公司業績的變化。我們對凈值的回撤看得非常重，我采用的規避方法是進行倉位的內部結構調整。為了把握內部的結構調整，我產品的換手率在市場上各種同類產品中處于居中的水平，基本上還是以一個大的波段為主來進行投資。

NBD：5月份是怎么判斷出存在流動性風險的?

胡卿瑞：通過我們的分析，外匯占款等流動性指標在今年6月份會出現一些問題，所以當時我就判斷今年年中會出現全年唯一的一次流動性大緊張，這是一次基本面所引發的系統性調整。

NBD：最近市場的下跌也是技術面調整？

胡卿瑞：最近的下跌跟經濟基本面沒有太多關系，而是技術性的回調。以前我對主題投資挺感興趣的，現在則越來越沒有興趣，包括此次自貿區炒作我們就沒有參與。但是有些新興行業的股票我認為行情才剛剛開始，不過現在這個階段可能會休整一段時間，幾個月或者更長，所以操作上應稍微謹慎些。

關于重點方向：軍工環保醫藥等四大板塊/

NBD：宏觀策略上的分析，有沒有一些比較看重的指標。

胡卿瑞：我過去比較強調的是經濟的總需求分析和短期的庫存周期。當市場和經濟基本面的關系比較密切的時候，這個方式非常有效。比如2004~2007年的時候，整個市場行情非常典型地伴隨經濟的快速增長而持續攀高，用宏觀經濟的周期輪動這種自上而下的方式投資會有巨大的收獲。

投資和經濟有時候不是完全相關，但是2003年~2007年是完全相關的，之后兩者的關系開始邊際遞減，因為整個經濟處于結構轉型階段。

在宏觀策略分析上，目前我們更側重的是就業這個指標，而不是過去那樣對GDP的結構分析。因為就業、收入、消費、盈利是一個新的分析鏈條，所以我們開始更注重整體及各行業就業增速的變化。

NBD：現在A股和經濟的相關性如何？

胡卿瑞：正如我前面講過的，現在行情的調整跟宏觀經濟基本面之間的關系不是很大。但這種相關性是動態變化的，現階段來看，未來宏觀環境的變化，還有待政策的進一步明朗。對于這一點，我們在積極地進行研究。在11月底你們組織的第三屆中國上市公司領袖峰會上，我也將就這一問題與200多家上市公司的高管及私募同行們共同進行探討。

NBD：介紹一下你們的研究架構吧。

胡卿瑞：我們去年把公司的架構進行了調整，宏觀策略分析是我跟另外一位博士在做，下面分成四塊，軍工、環保；醫藥；消費電子；食品飲料和農業，我們主要選擇的方向就是這幾類，然后把其余的東西全部外包。

NBD：讓賣方去做？

胡卿瑞：對。所以去年下半年我把整個團隊的研究方向作了一個比較大的調整。

關于倉位管理：分散投資+波段操作/

NBD：具體談一下您的投資方式吧。

胡卿瑞：我覺得做投資，如果你是重倉持有的，那你確實需要把公司的各個方面看得非常清楚。不過，我是做組合配置的，很多東西不需要看得那么精準。我比較推崇“模糊的精準”，因為現在有些東西連公司董事長看得都不是那么清楚，你能確定你看到的就一定是正確的嗎？我覺得這是挺難的。我們始終堅持只做成長投資，很少去大幅追漲，也不會出現重倉某只股票的情況。

實際上，我越來越傾向于做分散投資。結合我自己的特長，也會同時做波段投資，但這個波段不是通常意義上理解的做短線。隨著管理的資金量越來越大，我也沒有這個時間和精力去那么做。為什么我比較偏向于做波段投資，因為中國經濟的轉型不是一蹴而就的，一定會有很大的變數。我看好50只股票，并不是說這50家公司未來都有可能成為推動整個經濟發展的大藍籌。投資的最大魅力無非就是不確定性，我通過波段投資，再加上分散投資，可以最大程度規避資產管理中的很多不確定性。

其實之前我也一直比較堅持進行組合投資，但是我會把我很看好的公司買到上限，不過正是這種操作方式，使得我們在重啤的“黑天鵝事件”中出現了很大的虧損。雖然這種事情很罕見，但我們還是因此修正了自己的投資方式。

我最不愿意談估值的問題，我覺得這是沒有意義的一件事情；我更愿意去看這個公司戰略層面上的問題，接下來我會看它具體戰略的執行情況，有沒有匹配這個戰略的要素等等。至于他怎么做這個不是我關心的問題，但是我會去看他最終有沒有兌現，如果他兌現了，反映在財務報表上就一定會超預期。這個時候，如果我之前的組合里有這只股票，我就會加倉。如果一個公司，他的戰略沒有兌現，或者越來越低于預期，我會把倉位降得越來越低，哪怕我錯了，我也不可惜。

NBD：在投研上你們有什么特點。

胡卿瑞：做投資的人和做研究的人實際上是兩類人，投資需要很高的天賦和敏感度，而研究則需要扎扎實實往深里去做的韌勁兒。所以在我們內部，我不希望像公募一樣，做研究員做好了就去做基金經理，這種我是非常反對的。

另外，我們公司所有的對外投資賬戶，不管公開的還是不公開的，所有的凈值、所有的持倉基本都保持一致，不能說完全一致，但是基本是一致的，大的倉位、內部小的持倉組合，基本都一致。我覺得這是對所有客戶的公平。

NBD：你特別強調組合和分散投資，但太分散可能會賺不到錢。

胡卿瑞：我認為組合投資，5%左右的配置是相對合理的，就是說一個組合里，買20只股票是比較有效的方式，這樣對于流動性也比較容易把握。尤其在目前這個市場，你要考慮你的投資績效，這個過程中你要考慮到你的流動性。但如果投資組合特別分散，意義也不是特別大。我是做波段操作的，如果不考慮組合的流動性，怎么控制凈值回撤呢？

NBD：那你肯定也有買得相對多一點的股票吧，就是比較看好的公司。

胡卿瑞：現在很少，基本上都是同比例。

NBD：怎么樣將做波段與上市公司的成長性相結合？

胡卿瑞：我們做的是二級市場，二級市場就是賺波動的錢，但同時我也是賺上市公司業績成長的錢，這就是樸道的投資模式。具體來講，我們是從成長性這個角度來選擇公司，然后在它的周期拐點，投資加速的時候，提高對它的投資比例；當然，也會在它溢價出現問題的時候，降低對它的投資比例。這個就是波段操作，但是在這個操作過程中蘊含了對公司成長性的判斷。

11月28日～30日，作為今年中國資本市場最引人注目的年度盛會——第三屆中國上市公司領袖峰會，將在成都舉行，聚焦中國上市公司的“轉型升級，變革創新”，民生銀行、康得新、樂視網等近200家杰出上市公司的董事長、總裁、董秘，中國冠軍私募的優秀掌舵者們將出席本次峰會。投資者只要在11月25日前，登錄每經網（http:/www.uoper.xyz/）首頁、第三屆中國上市公司領袖峰會專區（http:/www.uoper.xyz/top_forum/new）進行參會注冊，即有機會參加本次峰會，獲得與這些大腕們面對面交流的機會。

·人物介紹·

胡卿瑞

現任上海樸道投資有限公司董事總經理，歷任杭州工商信托股份有限公司投資部經理，巨田證券資產管理部高級投資經理。在資本市場中具有13年的運作經驗，在投資管理、風險控制、市場策略等方面具有豐富的研究經驗和良好的業績表現。