匯添富基金研究總監、匯添富均衡增長基金經理韓賢旺

無數的投資家都會以切身經歷告誡后來者要正確處理投資過程中的貪婪和恐懼的關系：在別人貪婪的時候要恐懼一點，在別人恐懼的時候要貪婪一些。但是投資是邊干邊學（Learningbydoing）特征尤其明顯的工作，再多的忠告在大部分時候對大部分投資者其實不起作用。李佛摩爾在《股票作手回憶錄》中有句名言：“華爾街沒有新鮮事，投機像群山一樣古老(…thereisnothingnewinWallStreet.…speculationisasoldasthehills)”。

在筆者看來，投資成功要具備三大要素：獨到的投資觀點、良好的訓練和優秀的投資心理。一般而言，三者構成有機的整體是長期取得穩定的超額收益的保證。在不同場合，前兩者的重要性被不斷強調和重復，但是投資心理卻很容易被忽略。出乎大部分投資者直覺的是，良好的心理素質往往是決定投資組合勝負的關鍵因素。

現代資產管理業的理論基礎建立在資產定價模型之上，對于組合管理的理解也分解為資產配置、行業配置和個股選擇三個技術層面。這一方法規范了行業的標準，但是隨著管理規模擴大，平均收益率也逐漸中庸化。投資界比較多地從主動投資的成本和超額收益匹配角度反思；但是深度剖析這一方法的原理，我們不難發現投資心理的影子，即關于對整體市場和特定資產之間關系的假設，所謂阿爾法或者貝塔之類的參數更多地反映投資者的心理預期。對于風險，投資者有不同類型，其中厭惡風險者居多。不同類型的投資者體現出不同的投資心理。

回顧過去數年的A股市場的過程，2013年就是一個結構性分化最為明顯的一年，也充分呈現了投資心理上貪婪和恐懼迅速切換的一面。今年以中小盤為代表的成長和偽成長類資產表現突出，取得了明顯的超額收益；相反，以大盤股為代表的各種傳統產業資產的表現差強人意。在市場上漲階段，對代表新經濟(310358,基金吧)的成長類資產的貪婪與對代表傳統經濟的價值類資產的恐懼到了極端的狀態，創業板指數頻繁出現日漲幅超過3%的情況。在市場調整階段，前期漲幅過大的資產在很短的時間內出現了大幅度調整。

多年觀察身邊投資者的習慣，我認為最好的穿越股市周期的投資心理有三個思路：

首先，穩定的、具有可操作性的投資理念，以及良好的投資紀律。市場漲跌無常，投資者從貪婪到恐懼再回到貪婪的輪回是所有股市波動的必然產物，也是人性使然。第一個思路是從組合管理角度控制投資心理隨著股市短期趨勢無意識波動，用穩定的可操作的投資理念來指引組合管理，并且用良好的投資紀律加以約束。學術界和投資從業者的統計表明：平均計算下來，全年250個左右交易日中，對組合起到關鍵作用的重大交易日不會超過20天。因此，在大部分情況下，我們并不鼓勵頻繁對資產配置和行業配置做出判斷和調整，因為這會間接導致頻繁交易，錯過上述重大交易日的幾率自然也會大幅度上升。即使具備過硬的心理素質，正常的投資者也很難憑獨到的投資觀點和良好的訓練不錯失這些重大交易日；一旦涉及投資心理的干擾，那么幾乎可以肯定要做到不自亂陣腳并抓住這些重大交易日的可能性微乎其微。

其次，對于大部分資產而言，遵循回歸平均規律和判斷資產景氣周期變化相結合的原則是較好的克服投資心理干擾的策略。在缺乏額外信息的狀態下，大部分投資者的思考模式是遵循概率判斷：短期呈現出線性外推特征，無論是分析股價圖形還是預測上市公司的盈利變化前景，這是概率判斷的反應，體現在股市中就是趨勢投資；中長期呈現出逆向回歸的特征，反映在股市中就是賣掉盈利最多的股票，補入虧損最大的股票。這種投資心理在貪婪或者恐懼的市場中很難控制得住，較好的策略還是結合這些資產的景氣周期來把握線性外推和逆向回歸的轉折點。大部分資產多多少少具備周期特征，景氣周期也相對明顯，行業空間存在天花板，這些上市公司并不具備持續做大做強的潛力。

再次、對于真正意義上的成長類資產，我們需要預防的投資心理干擾則是另一個方向，即在上市公司成長初期因為漲幅原因過早賣掉股票或者不敢買入股票。成長類資產是稀缺資源，在任何股市中都屬于少數。這些上市公司的股價還會隨著股市的波動起伏，甚至幅度不小。這些都是考驗投資心理的時候。在我看來，對待真正的成長類資產，首先要用獨到的投資觀點和良好的訓練判斷其商業模式的可持續性，分析所處行業格局和其競爭優勢，鎖定目標；其次要具備良好的心理素質，對上市公司穿越行業周期的能力充滿信心，在此基礎上穿越從貪婪到恐懼的股市周期！