每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 陸慧婧    

每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海

近期債市調(diào)整徒然加速，“能有機會見證歷史也算圓滿”成為投資者無奈之下的戲謔之語。

上周五，10年期國債現(xiàn)券收益率盤中追平4.60%的六年新高，國債期貨兩月跌超3%，周五再創(chuàng)上市以來新低。

債市調(diào)整之下，機構(gòu)離場觀望，債券基金境遇雪上加霜。有基金經(jīng)理表示，近期面臨業(yè)績及贖回的雙重壓力。

但在危機之中，亦不乏樂觀聲音。出于對債券收益率超調(diào)及監(jiān)管層對非標資產(chǎn)清理的預期，部分債券基金經(jīng)理看好明年行情。

機構(gòu)贖回盤現(xiàn)

債市下跌，殃及債基凈值，保險機構(gòu)贖回債券基金的動作也隨之傳來。

“近期保險機構(gòu)確實對債券基金進行了一些贖回操作，他們將資金轉(zhuǎn)投非標資產(chǎn)去了。”上海某銀行系基金公司債券基金經(jīng)理表示，“現(xiàn)在是全民非標。”

保險資金投資范圍放寬，債券投資需求下降，普遍被市場視為近期債市調(diào)整的一大因素。在債券基金經(jīng)理看來，險資投資偏好改變，也引發(fā)了債券基金份額縮水。去年8月，保監(jiān)會松綁保險機構(gòu)另類投資，基礎設施債權(quán)計劃、股權(quán)、不動產(chǎn)投資、無擔保信用債等固收非權(quán)益項目逐一開閘。“險資關(guān)注的熱點從過去5~6%收益的存款和債券逐步轉(zhuǎn)向了能帶來8~12%收益的非債類資產(chǎn)。” 匯添富固定收益投資副總監(jiān)曾剛此前撰文表示。

另一方面，近期債市調(diào)整，保險機構(gòu)在債券基金投資上也持贖回觀望態(tài)度。“今年8月至10月，利率債跌勢持續(xù)不休，信用債8月基本持平，10月份略微調(diào)整。近期由于利差過小，11月以來信用債跌幅顯著。”華南某位債券基金經(jīng)理稱，“大家都知道現(xiàn)在是個左側(cè)交易的良機，但是債市底部在何處，市場各方無從得知，保險機構(gòu)也無法判斷。保險機構(gòu)覺得短時間內(nèi)看不到收益率下行的契機。債市止跌還需要一個過程，債基凈值下跌還沒結(jié)束，因此先行贖回。”

“公司交易員聽說近期保險在贖回債基，為了應對贖回，債券基金只能拋售國債金融債等流動性好的債券。最近幾個交易日轉(zhuǎn)債大跌，其中也有債券基金應對贖回的原因。”

“現(xiàn)在資金面緊張，一些機構(gòu)說好買券，最終卻因為沒錢導致交易失敗，這種情況此前還是比較少見的。還有一種比較無奈的做法就是，一些機構(gòu)把所有的債都往外賣，市場對哪個債感興趣就賣哪個。”上述華南債券基金經(jīng)理稱。

上述銀行系債券基金經(jīng)理表示，“現(xiàn)在很多基金經(jīng)理壓力特別大。大家都不愿意低價賣債，但是為了應對機構(gòu)贖回，也不得不拋售”。

降低信用債倉位

由于金融債利率上行，近期信用債利差過小，已有機構(gòu)開始提示信用債風險。

“從11月以來信用債與金融債收益率的走勢來看，短端上行速度基本保持一致。然而就中長端而言，信用債上行幅度及速度均要低于以國開為代表的政策性金融債，造成信用利差進一步縮窄，普遍位于歷史分位數(shù)1/2以下，且后續(xù)有進一步走擴的可能。”南京銀行近期研報分析指出。

“由于利率債流動性佳，因此債市每一次調(diào)整，價格變動都是利率債先行，之后才是信用債；信用債方面則是從高等級至低等級傳導。”上述北京基金公司專戶投資經(jīng)理告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。

上述華南債券基金經(jīng)理也表示，９月份下跌之后，利率債價格已經(jīng)很低，信用債補跌目前也是市場共識。利率債流動性好，能夠很快地反應價格波動。有些信用債估值偏低，但是只要有成交，價格調(diào)整也能體現(xiàn)出來。最近一周，交易所上市的信用債已顯現(xiàn)出補跌行情，價格下跌一元、兩元的比比皆是。”

上述華南債券基金經(jīng)理表示，無論是出于應對贖回的壓力，還是對信用債走勢不樂觀，近期部分債券基金都在主動或者被動的降低信用債倉位。

“應對贖回強制減倉優(yōu)先從流動性最好的資產(chǎn)，例如利率債開始。但是債市的調(diào)整已經(jīng)持續(xù)幾個月，10月份開始已有投資者陸續(xù)贖回，利率債10月收益率上行較快，一方面有供給沖擊，另一方面也不排除有來自贖回的壓力。”據(jù)其判斷，有些基金或許持倉中利率債已所剩無幾，近期也許會開始拋售信用債，這又會對信用債造成更大的打壓，“現(xiàn)在一些AA評級城投債，收益率已經(jīng)上升至7.2%-7.5%的水平，ＡＡ－更是達到８％。”

然而，現(xiàn)在的行情下，出售信用債并不容易。“大家方向一致，就導致整個市場流動性消失，信用債沒有買盤，有價無市。這一情況在銀行間市場比較突出，但有一些資質(zhì)較好的債券，在交易所掛７.5%左右的收益率，還是能夠吸引買盤。”

上述華南債券基金經(jīng)理透露，自己出于對信用債補跌的擔憂，近期盡管贖回壓力不大，但也在主動降低信用債倉位。事實上，從上周起，對于有些個券，其已授權(quán)交易員進行比較大尺度的出售。

上述北京專戶投資經(jīng)理表示，由于此前滿倉，現(xiàn)在也在降低倉位。他稱，目前基金專戶賬戶仍無法在銀行間市場開戶，現(xiàn)在賣券也只賣交易所上市的公司債。“有的債券跌得少就賣掉一些，有的債券一賣就跌，那就不賣了。”

不過有上海債券基金經(jīng)理分析稱，債券基金配置主要是以信用債為主，因此，無論是從此前的三季報還是基金近期行為分析，信用債總額下降都不會太多。此外，由于贖回導致被動加杠桿，信用債占債券基金持倉比例或?qū)⑸仙?/p>

也有基金經(jīng)理表達了惜售的情緒。“行情確實不好，但是債券收益率達到高位，老基金不愿意多賣。”上述上海銀行系基金經(jīng)理稱，新基金方面，由于債券收益率上行過快，目前采取逐步建倉的策略，配置上側(cè)重短久期高等級信用債。

債市大跌原因追溯

連續(xù)多周一級市場利率債供給量超千億，以及機構(gòu)投資偏好改變，被普遍認為是近期國債利率飆升的兩大原因。

“11月份利率債發(fā)行量難降，12月份發(fā)行量逐步減少，但是銀行配置需求也同步下降。臨近年末，商業(yè)銀行一年配債額度用之將盡。”上述北京基金公司債券專戶投資經(jīng)理認為，供給過多是債市調(diào)整的直接原因。

“利率債供給方面的確超預期，但主要問題還是在需求端上。”上海某大型基金公司債券基金經(jīng)理認為，機構(gòu)投資偏好變化或為此次調(diào)整更深層次的原因。“6月份以來銀行資金成本徒升，倒逼其配置更高收益的資產(chǎn)，國債金融債配置需求明顯不足。”

渤海銀行蔡年華認為，利率市場化背景下，非標資產(chǎn)的快速發(fā)展限制了機構(gòu)對債券的增量需求，并抬高了市場的利率中樞。傳統(tǒng)意義上，銀行的資產(chǎn)主要包括貸款、債券和資金同業(yè)業(yè)務等，其中資金同業(yè)業(yè)務主要是為了滿足銀行自身日常的流動性安排，占比較小。2011年以來，隨著利率市場化的推進，銀行尤其是股份制銀行和部分城商行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，非標資產(chǎn)在買入返售科目和投資科目中快速增長，部分銀行占比高達30%以上。同時，受保監(jiān)會進一步放開保險機構(gòu)投資范圍影響，保險機構(gòu)加大了對非標資產(chǎn)的投資規(guī)模，相應削減了對中長期債券的需求。因此，從資產(chǎn)配置的角度看，增量資金主要投資標的已由債券轉(zhuǎn)向非標資產(chǎn)，債券的需求受到擠壓。在供給未縮減反而有所擴大的情況下，供需矛盾更為突出，致使一級市場利率越發(fā)越高，二級市場聯(lián)動上行。

不過，出于國債利率超調(diào)及對非標資產(chǎn)清理的預期，也有債券基金經(jīng)理開始看好債市明年走勢。

上海某大型基金公司債券基金經(jīng)理表示，利率市場化進程會長期推高銀行資金成本，不過這并不能導致國債利率無限上升。“整個實體經(jīng)濟的融資成本都是按照無風險利率加上信用利差進行定價，無風險利率上行會導致企業(yè)融資成本不斷抬高。現(xiàn)在新發(fā)債券收益率已至7%以上，實體經(jīng)濟不堪負重。從這一方面看，國債基準利率曲線應該會有一個合理的上限。”

“目前國債和金融債的利率水平已經(jīng)超過合理區(qū)間，這一情況不會持續(xù)太久。年底債券收益率不一定會下行，但從長遠來看，明年債市還是有不小的投資機會。”

“央行貨幣政策報告里提到有意引導金融機構(gòu)去杠桿，但是它是用緊貨幣寬信用的方式來推動機構(gòu)的自動去杠桿。緊貨幣將抬高金融機構(gòu)負債成本，導致其需要配置更高收益的資產(chǎn)，而這一高收益資產(chǎn)只能在房地產(chǎn)及地方債務融資平臺上獲得。社會資金總量有限，資金全部流向房地產(chǎn)基建項目，將使得經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加扭曲。”上海某銀行系債券基金經(jīng)理分析指出。

上述債券基金經(jīng)理認為，若是從金融機構(gòu)資產(chǎn)端，即緊信用的方式對非標資產(chǎn)進行有效清理，債券市場還是會有投資機會的。“現(xiàn)在非標資產(chǎn)收益率和債券收益率已經(jīng)非常接近，兩年的非標收益率大概在6.8%左右，AA的債券品種也能達到6.5%的水平。”

也有債券基金經(jīng)理從利率市場化的角度分析對債市中長期的影響。“利率市場化進程超乎預期，余額寶提高了民眾的理財意識，隨著整個民眾理財意識的提高，銀行資金成本將逐漸上移。銀行負債端成本提高，貸款利率也會隨之上行，實體企業(yè)負擔加重，經(jīng)濟下滑，利好債市。”

不過中間會有一個置之死地而后生的過程，一些公司出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)，將給信用債市場造成很大的沖擊，甚至會打破現(xiàn)有整個信用債的估值體系。“這是一個中長期的過程，但也不排除利率市場化進程加快，短期之內(nèi)就會對債市形成更大影響。”