桂浩明 申萬證券研究所市場總監

有關新三板擴容的問題，在去年就被提了出來，而今終于以國務院發文的形式得到落實。中國的多層次資本市場建設，也因此向前跨出一大步，這自然引起廣大投資者高度關注。

時下，針對新三板的討論很活躍，其中有不少真知灼見，但也存在一些認識上的誤區，因此有必要做一番討論。

首先是時下一種頗為主流的觀點認為新三板的擴容相當于在滬深兩市之外新搞了一個證券交易所，從此以后大家都可以在三個交易所炒股票了。表面來看這似乎也沒有錯，因為作為新三板載體的全國中小企業股份轉讓系統已經被明確為第三家全國性的證券交易場所，它現在面向全國擴容，的確也是為廣大投資者提供了新的股權投資機會。

但問題是，與滬深交易所作為大眾化投資場所不同，新三板是定位于小眾市場，主要是由機構投資者參與交易，對于個人投資者設置了很高的門檻。這就意味著，即便它是全國性的市場，但因為存在對投資者的適當性管理要求，所以真正可以進入新三板的投資者數量顯然是比較有限的。對于廣大普通投資者來說，今后要在境內三個交易所炒股票恐怕未必現實。所以，此擴容與通常意義上的股市擴容，嚴格地講內涵是不同的，主要含義是全國各地的相關企業可以到新三板來掛牌，并非讓普通投資者像買賣滬深股市股票一樣來買賣新三板股票。

其次，需要強調指出的是，搞新三板的主要目的，并不是為投資者提供一個參與股票買賣的場所，換言之它不是以組織交易為最重要的任務，而是為中小型的成長型企業提供直接融資和資本退出的渠道。新三板作為場外證券市場，決定了其交易在流動性上是遠不如滬深交易所這樣的場內市場的，而之所以在交易模式上作出這樣的設計，也是考慮到了在新三板掛牌企業的具體特點，應該說他們的風險是比較大的，不適合讓其享有上市公司一樣的流動性。這實際上也是海外成熟市場的普遍做法，美國有上萬家企業在各種場外交易場所掛牌，其股票的流動性大都很差，但卻是在這里得到了“孵化”，少數成功者以此為平臺展翅高飛，而更多的則是默默無聞，乏人關注。所以，現在有些人說新三板擴容后交易會很活躍，將有大量資金參與投資，這明顯是一種臆斷，既不符合管理層推出新三板的初衷，也與國際慣例相悖。新三板并不著眼于如何去活躍交易，它吸引的是具有很高風險承受能力的創投資金，而不是現在活躍在滬深股市的中短線資金。管理層這次也明確表示，新三板擴容不會分流主板市場的資金，其理由也正是這些。

如今對新三板的第三個誤讀是，新三板擴容后，對創業板是個很大的打擊，因為這次有轉板的安排，這就意味著今后創業板會面臨極大的擴容壓力，因此股價難免下跌。的確，由于新三板本身被賦予了創新企業“孵化器”的功能，在這里成長起來的公司，自然會以到創業板以及中小板上市為目標。進一步說，在今后實行了注冊制以后，符合條件的企業都有上市的可能，而轉板制度就是為之打開了通道。客觀而言，在這種狀況下，創業板與中小板的擴容壓力，與有沒有新三板并沒有太大的關系。過去沒有新三板，符合條件的公司是通過審核，直接上市。以后搞了核準制，那么只是獲準上市的方式有所改變，結果也是直接上市。

而有了新三板，那么在這中間就多了一個層次。沒有理由說多了一個層次就會增加擴容壓力。在理論上，只要發行做到了充分市場化，那么有沒有轉板機制就并不影響創業板和中小板的擴容節奏。這里的核心問題是，如果還是靠行政手段來調控擴容壓力，那么新三板的轉板制度的確對創業板與中小板會構成一種現實的壓力，但當把這交給市場了，那么這種壓力也就轉化為本身就存在的市場化壓力，當然這也是未來的證券市場需要面對，投資者應該正視的。

境內證券市場上，老三板已經有了十多年的歷史，現在新三板來了，這是好事。如果人們對它在認識上存在誤區，缺乏客觀的認識，那么就會影響其對市場的判斷，也會對操作帶來干擾。因此，在新三板擴容開始之前，正確理解新三板就顯得很重要了。

機構解讀

張玉璽

（長城證券新三板業務部總經理）

新三板是我國多層次資本市場體系的基礎層次，也是基石層次，更是戰略層次。新三板針對的是我國群體數量最大的中小企業，也是最具創新性和成長性的經濟群體。只有新三板企業的快速健康發展，才能保證創業板、主板市場不斷有優質企業輸送。而新三板倡導的市場化、開放性、多元化、寬容性制度價值理念，更是率先在我國資本市場摒棄了行政審批色彩，實現了市場化。其運作的成功，必將會對整個資本市場的改革產生良性推動。

魯先德

（國信證券場外市場部總經理）

全國股轉系統擴容后，其審核以信息披露為核心，按照“可把控、可舉證、可識別”的要求制定掛牌條件，掛牌審核核心在于企業依法依規履行信息披露義務，確保所披露的信息真實、準確、完整。按照“決定”的轉板機制安排，全國股轉系統掛牌企業達到上市要求即可直通場內交易所市場。場內交易所市場、全國股轉系統、區域性股權轉讓市場之間形成有機聯系和互通，符合條件的企業將可選擇登陸不同層次的市場獲取差異化的服務。

程曉明

（西部證券場外市場部總經理）

以主板為代表的場內、以新三板為代表的場外市場的本質區別是，場內市場其上市的公司不是 “好企業”，而是“看得懂的企業”，場外市場其掛牌、上市企業的定位不是“差企業”，而是一般投資者 “看不懂的企業”。NASDAQ的邏輯是，以做市商制度來保證上市公司估值的準確，在此基礎上，將上市條件轉化為上市后的退市問題，按交易量、交易價格來決定是否留在證券市場。希望我們的新三板也能充分借鑒其成功的經驗。

宋望明

（長江證券場外市場部總經理）

股轉系統擴至全國意味著全國性場外市場真正落地，包括主板中小板、創業板、股轉系統、區域性股權交易市場、券商柜臺的多層次資本市場體系基本確立。不同板塊市場可以為不同發展階段、不同業態的企業提供服務，實現資本市場與企業的無縫對接。企業可以根據自身發展的階段和特點選擇在不同市場掛牌上市，并且可以依托轉板機制、創新性產品等實現在各市場之間流動，從而將不同層次資本市場間有機聯系起來。