每經評論員 葉檀

年末資金市場再現錢緊，頭頂百萬億M2，卻經不起央行暫停逆回購。

面對節節高企的市場利率，12月20日，央行發表聲明表示，已連續三天通過短期流動性調節工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元流動性。但這沒有緩解銀行巨大的資金壓力，12月23日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）全面飆升，7天期上漲118.9個基點，至8.843%；兩周期上漲124.3個基點，到8.24％，均創下年內次新高，僅次于流動性緊張的6月份。

雖然審計署至今尚未公布最新地方債審計結果，中國社科院等研究部門不斷推測資產負債表，情況不容樂觀。12月23日，中國社科院經濟學部舉行 “中國國家資產負債表分析國際研討會”，并發布《中國國家資產負債表2013》。該報告顯示：截至2012年末，中央政府與地方政府加總的債務接近28萬億元，占當年GDP的53％，其中地方債務19.94萬億，須引起高度關注。如果將非金融企業、居民部門、金融部門以及政府部門的債務加總，那么全社會的債務規模達到111.6萬億元，占當年GDP的215%。這意味著全社會的杠桿率已經很高，去杠桿在所難免。

縱覽世界經濟史，舉凡高負債國家爆發危機，其中一個很重要的原因就是資產質量差。就目前的中國經濟而言，銀行大量資金投入，換來的資產卻出現了過剩產能的隱憂，更有甚者是環境危機等負資產。究其根本，在于中國的信用創造存在非市場因素，帶有較為鮮明的行政色彩和投機色彩。

前者以地方平臺債、國企債務為代表，金融機構不斷向地方平臺注資，無外乎政府擁有最終信用背書，掌握著土地、煤炭等資源，萬一出現風吹草動可以向市場出售資產填補銀行窟窿。

這其中醞釀著不可測的金融風險，地方投資項目如鄂爾多斯房地產一樣成為無人問津的不值錢資產，政府投資平臺不可能有力量償還銀行貸款。

表面上看，地方政府以土地、煤炭、有色金屬等資產進行抵押，當經濟進入下行周期、當地房地產與民間借貸鏈條一起崩盤時，土地與煤炭等資產價格同步一落千丈。事實上，資產價格上漲是釋放貨幣的結果，或者是經濟發展的結果，如果政府繼續釋放貨幣將爆發通脹危機，如果政府主導的投資效率低到損害財富，政府的信用會聲譽掃地，一文不值。大型銀行注資上市之時，政府的信用已經出現過危機，靠經濟發展、證券市場發展解決了難題，但市場信用癥結并未因此解決，走到今天并不意外。

以政府信用作為市場信用替代品，當政府信用不在時，滿盤皆輸。沒有局部風險的釋放，一旦出現風險就是不可逆的整體性風險。市場普遍存在的誤解就是，國企、地方融資平臺就是政府信用，只有政府直接插手信用市場、直接把銀行當作錢袋主導資金配置時，才會出現政府信用等同于市場信用的情況，而在成熟市場，無論是德國還是新加坡，政府只能維護游戲規則，而不可能直接進入市場主導資源配置，國企只是諸多企業中的一種形式，不可能高居于其他企業形式之上。

與政府信用相對的是市場信用的泡沫化，無論是鋼貿貸還是涉煤信托，淋漓盡致地體現出了金融市場欺詐者橫行，7000萬嫁女的煤老板一年后被曝光負債300億元，資不抵債，欺詐肆無忌憚，市場化融資成為內部人串通在一起的“龐氏騙局”。

如果信用體制不能建立，如果無信者不能受到嚴厲懲罰，金融市場化將是一場“龐氏騙局”的巨大災難。目前債務危機之所以沒有泛濫燎原，是因為居民儲蓄，是因為居民沒有大規模融資進行股票、房地產交易，如果市場上都是高利貸房產投資，都是昌九生化式的融資交易，市場已經發生災難。

信用與收益，是健康金融市場的基礎，當實體經濟扭曲到既無信用又無收益時，就不可能有健康的金融。