每經編輯 每經記者 羅慧    

每經記者 羅慧

美國日趨向好的經濟數據，有可能加速美聯儲退出QE的進程。

在2013年即將結束的時候，美聯儲終于在華爾街的一片驚愕聲中，邁出了退出史無前例量化寬松的第一步，這將給美國經濟和資本市場帶來怎樣的影響？在QE漸行漸遠的路上，美國經濟復蘇的春天還能持續多久？或許，未來還面臨著“倒春寒”的考驗。

QE退出威脅經濟復蘇

在過去4年內，美聯儲推出了一系列QE政策以刺激經濟，隨著美國經濟持續復蘇以及貨幣政策邊際效應逐步遞減，這樣的主基調在2013年伊始便出現了轉向的苗頭。

回望2013年全球經濟，美國再次成為了全球經濟復蘇的領頭羊，總體來看，在前3個季度美國的實際GDP按年率算，分別增長了1.1%，2.5%及3.6%，同比增幅分別達1.3%，1.6%及2.8%。與此同時，美聯儲最為關注的失業率也從1月份的7.9%一路降至11月份的7%，與美聯儲設定的6.5%的目標越來越近。作為率先帶動美國經濟復蘇的房地產市場，在2013年的表現也依舊亮眼，標準普爾/CS房價指數從1月份的8.1%一路上揚至9月份的13.3%。

此外，美國的經常賬戶逆差也降至1000億美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。隨著2013年多項稅收優惠政策到期以及高收入家庭所得稅的提高，在截至9月30日的2013財年，美國政府的財政赤字大幅下降至6800億美元，為5年來首次降到萬億水平之下，占GDP的比重從2009年的10%下降至4.1%。

這一復蘇勢頭在11月份的表現尤為強勁，美聯儲在12月17日～18日舉行的2013年最后一次議息會議上宣布，從2014年1月開始將每月購債規模從850億美元削減至750億美元，具體調整是每月購買400億美元國債和350億美元抵押貸款債券。與此同時，美聯儲還重申在較長時間內維持低利率。

但目前美國經濟依然存在著一系列問題，尤其是通脹率。進入2013年以后，美國的核心通脹率一直處于1.6%～2%的較低水平，這離美聯儲2.5%的加息目標仍有一段距離，表明盡管美國的勞動力市場出現了明顯改善，但消費卻難以恢復實質性的增長。從這個角度來說，QE的退出會令美國經濟面臨通脹下行風險。

此外，被視為本輪美國經濟復蘇引擎的房地產市場，雖然表現強勁，但從歷史情況來看，這樣的復蘇仍不穩固。美聯儲數據顯示，相比1970年至2008年的平均水平，美國目前的新屋開工率仍低于44%。而在退出QE的背景下，盡管美聯儲一再強調美國將長期維持低利率，但事實上住房抵押貸款利率已經飆升至5年來最高位，這也會給正在復蘇的房地產市場帶來沉重壓力。

此外，美國中長期的政府債務問題依然沒有解決，盡管兩黨就債務上限與財政預算最終都達成了協議，但其代價是政府仍需不斷削減支出，這不僅制約了美國政府對于經濟的積極作用，部分社會福利的削減也直接削弱了美國家庭的消費能力。

對此，上海國際問題研究院、世界經濟研究所所長張海冰認為，“2014年，美國經濟依然存在著老生常談的幾個問題：首先是就業，盡管目前看來就業數據有所改善，但由于就業人數登記等問題，實際上就業狀況有可能還在惡化，而消費回暖以及房地產市場的回暖，也存在著投機成分。另外，2014年貨幣政策的轉向也是美國經濟面臨的一大風險，QE的退出無疑將使美國經濟進一步減速?！?/p>

美股泡沫痕跡顯著

2013年，在全球股市中，美國三大股指的表現可謂亮眼，漲幅均超過了20%。據彭博的統計數據顯示，從標準普爾500指數分類指數的情況來看，2013年以來，表現最佳的分類指數分別集中在電腦電器零售、辦公用品、航空、生物科技、網上零售、醫療服務等行業，這些分類指數的漲幅均超過了60%，而表現最差的分類指數則集中在黃金類、房地產信托、紡織、水利等行業。

從行業營收和利潤情況來看，基礎材料、金融、科技行業的表現最佳，一方面是企業營收的增長，另一方面是工資支出占比的下降，兩個因素共同作用導致2013年美國上市企業的利潤創下了1970以來的最高。不得不承認，美國股市的飆升是QE提供的流動性以及企業利潤增長雙輪驅動的結果。

然而，QE的退出不僅會限制市場的流動性，更不可避免地會引起利率上升，這又會侵蝕企業的利潤，美國股市能否承受這樣的雙重沖擊？事實上，行業板塊的表現已經反映出了市場對于QE退出引發利率上升的擔憂。

當然，債市的反應更為敏感和直接，在退出QE的預期下，2013年以來，美債的表現持續低迷，投資者也以歷史最快的速度撤離債市，導致美國全球最大的共同基金PIMCO總回報基金遭遇了歷史上最嚴重的贖回。貝斯普克投資集團（BespokeInvestmentGroup）的報告顯示，2013年以來，相比標準普爾500指數23.4%的漲幅，美國長期債券下跌了10.4%，這也導致美國股市的收益率與美國長期債券1.84%平均收益率的收益差。

同債市一樣表現欠佳的還有大宗商品市場，尤其是金屬，2013年以來，現貨黃金價格下跌了25.2%，為12年來表現最差，而工業金屬、鐵礦石等商品的價格也持續下跌，排除基本面的疲弱，QE退出預期也是影響大宗商品市場的重要原因。

對此，市場資深分析人士陸家嘴分析員向《每日經濟新聞》記者表示，“2013年，影響大宗商品價格走勢的重要因素包括對中國經濟的預期，以及整體經濟環境不景氣，令大宗商品供過于求的情況更加嚴重，而QE退出預期的壓力與基本面是共同作用市場的，這一情形在2014年會變得更加復雜?？偟膩碚f，2014年，大宗商品價格以及外匯的波動都會加劇，市場不太可能會走出單邊行情?！?/p>

對于QE的縮減將對市場帶來怎樣的影響，申萬高級宏觀分析師謝偉玉稱，“整體來看，這一次QE退出的預期比此前兩輪持續時間長，我們認為QE退出對資本市場的影響已消化了一半以上，而對經濟和實體流動性的影響還有較大沖擊。

具體來看，QE減碼的影響包括美國貨幣政策回歸正常，導致美國乃至全球的流動性將邊際收緊，風險資產漲幅受到壓制。由于美聯儲是全球寬松時代最大的流動性提供方，美國QE減碼意味著全球寬松時代進入減速時期，2013年5月是流動性預期的拐點，而2013年底2014年初將是流動性實質趨緊的拐點。預計，由于全球流動性邊際減少，支撐歐美股市等風險資產大幅上漲的動力減弱，2014年全球風險資產漲幅或低于2013年，需要更多基本面而非流動性支撐。其次，隨著美國流動性邊際遞減，美國國債收益率將上行，意味著全球無風險收益率的上升，對各國國債收益率乃至融資成本帶來一定的上行壓力。”

謝偉玉進一步分析道，“QE縮減短期會對中國產生較大的負面影響，但是效應邊際遞減。根據我們的模型分析結果顯示，在未來6個月內，美國QE縮減對中國經濟有明顯的拖累，通脹增長放緩，滬深股市震蕩下行。當靴子落地，外部沖擊化解之后，中國流動性格局將繼續維持雙高格局（外匯占款高位，資金價格高位）。而6個月過后，中國的經濟數據將趨于穩定，經濟下行風險有所減小?！?/p>

新興市場面臨流出挑戰

提及全球資金流向，2013年，新興市場可謂在過山車行情中見識了QE退出預期的威力，也顯現了美國經濟及其貨幣政策對于新興市場的影響。

不少經濟學家認為，持續4年的量化寬松政策，為市場注入了大量流動性，但美國的核心通脹率依然不到2%，其主要原因就是這些流動性，大部分都流向了全球各地，尤其是新興市場國家，而一旦美聯儲決定退出QE，隨著利率和匯率的不斷上升，資本會回流美國，令新興市場失血。

謝偉玉稱，“QE的退出對于新興市場的影響主要表現在短期匯率貶值、資金繼續撤離、風險資產在靴子落地后還有最后一跌，此后逐漸消化這一利空而企穩回升。不容忽視的是，實體經濟受拖累更大，盡管預期最壞的時刻已經過去，但是從2014年來看，由于美國削減流動性，新興市場的流動性仍受到壓制?！?/p>

張海冰也認為，“過去始于美國的金融危機，已經給全球經濟造成了巨大的打擊，而2013年我們也看到了，QE的退出預期給新興市場帶來的又一輪沖擊。美元獨大的貨幣格局也已經給其他國家帶來了實際損失，令其他國家擔憂美國主權債務的風險。美國經濟的疲軟，對于全球經濟的影響也是非常明顯的，尤其是在投資和消費信心方面的打擊?！?/p>