2014年是十八屆三中全會后中國全面深化改革的第一年，宏觀政策將淡化增長、突出改革，提高經濟增長的質量和效益將成為2014年改革的關鍵。

對于中國經濟而言，未來最重要的無疑是央行貨幣政策走向。接受《每日經濟新聞》記者采訪的某基金公司研究員表示，由于地方債等問題，中國2014年將延續中性偏緊的貨幣政策，但隨著美聯儲逐漸退出QE，下半年央行可能結構性放松。

這些政策對股市的影響就是：A股的春天乍暖還寒。

宏觀經濟

2014年通脹隱現 央行再踩平衡木

每經記者 孫宇婷

從2013年中央經濟工作會議透露出的信息來看，2014年宏觀政策將淡化增長、突出改革，提高經濟增長的質量和效益。另一方面，隨著中國經濟的“再平衡”，隨之而來的陣痛也在所難免。

展望2014年，渤海證券認為，屆時我們將面對一個增長平穩、通脹回升的經濟環境。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“在轉型升級的背景之下，中國宏觀經濟定量也在重新定位，與過去大家所理解的反彈和高增長不同，未來的格局是尋找新的均衡點，高質量的增長將受到重視。”

經濟增速趨于均衡

2013年中央經濟工作會議指出，做好2014年經濟工作，最核心的是要堅持穩中求進、改革創新，同時要積極推動全面深化改革，堅持問題導向，勇于突破創新，以改革促發展、促轉方式調結構、促民生改善。

2013年12月，中國社會科學院財經戰略研究院發布的 《中國宏觀經濟運行報告（2013～2014）》指出，2014年，中國經濟將受體制改革帶來的需求效應不確定、經濟結構持續調整等影響因素，但國際環境會有所改善，改革也有利于穩定預期。因此，盡管可能會有一定的短期波動，總體仍將保持平穩運行。

中國人民大學經濟學院副院長劉元春在12月23日舉行的中國宏觀經濟分析與預測論壇上表示，從中期來看，中國宏觀經濟在持續回落中呈現較強的筑底跡象，周期力量存在著逆轉的趨勢。大改革的出臺將在中期重樹市場信心，助推宏觀經濟周期景氣的逆轉。

高華證券預計，短期內來自改革的沖擊大體均衡，因為改革的目標是將資源配置朝更具生產力的領域傾斜，受周期性利好因素推動的平穩經濟增長，將為改革帶來更有利的背景環境，這加大了2014年經濟增速目標不做調整的可能性。

《每日經濟新聞》記者注意到，盡管各個機構對2014年GDP增速看法不一，不過，中國經濟增長由“高速”轉向“中高速”的趨勢基本得到了認同。

2013年中央經濟工作會議強調，做好2014年經濟工作，要全面認識持續健康發展和生產總值增長的關系，抓住機遇保持國內生產總值合理增長、推進經濟結構調整，努力實現經濟發展質量和效益得到提高又不會帶來后遺癥的速度。

董登新對《每日經濟新聞》記者表示，“在轉型升級的背景下，中國宏觀經濟定量也在重新定位。”

“我強調的是，6%～8%的經濟增速是我國經濟增長的相對均衡點，與之關聯的投資、消費、出口都會在這個區間附近尋找各自對應的均衡位置。在這樣一種格局下，大家期待的反彈到金融危機前，或者說出現比較大的復蘇，幾乎是不可能的。”董登新進一步解釋稱。

投資比重將略降

《每日經濟新聞》記者發現，對于拉動經濟增長的 “三駕馬車”，多數券商認為2014年消費趨于平穩，更看好出口形勢，但談及2014年的投資則大多持謹慎態度。

《中國宏觀經濟運行報告（2013～2014）》認為，制造業投資由于2013年前三季度已經向下調整得比較充分，未來有望保持平穩，但也不會出現明顯的反彈；房地產投資由于2013年經歷了較高速增長，加之住房需求釋放力度較大，盡管土地購置面積降幅較上年明顯減小，未來投資增速將會有所放緩；政府主導的投資將仍然在“穩增長”中扮演重要角色，但由于新一屆政府立志加強結構調整，不可能采取大規模的刺激增長的做法，因此，政府投資的效果將有所減弱。綜合這些因素，全社會固定資產投資增速2014年將呈穩中略降的趨勢。

中信證券亦認為，2014年投資增長在總量上會略有放緩。一是新開工項目和企業新訂單并未全面向好，目前開工項目增速僅14.4%，低于同期投資增速5.7個百分點，未來投資增長將向新開工增速逐步收斂，短期投資增長承壓；二是偏緊的貨幣格局對投資增長產生負面影響。

“新一屆政府已多次強調‘要創新調控方式，堅持不擴大赤字，不放松也不收緊銀根’，這意味著2014年的資金市場將呈現緊平衡格局，預計2014年M2增長將控制在13%左右，比2013年下降約1個百分點，將對投資增長產生負面影響。”中信證券分析道。

物價漲幅或有所擴大

值得一提的是，年初嚴控“三公消費”的舉措，令2013年消費錄得一個較低基數，國信證券認為，“這會使2014年消費同比增速有所抬升。預期政策將保持連續性，抑制‘三公消費’政策難有實質性放松。”

隨著經濟結構調整，自2010年后，國內消費率步入回升通道，中信證券預期，這種趨勢還將持續，新政策下，出生率小幅回升有望加強這一趨勢。“2014年國內消費增速略好于2013年，其中，服務消費將是增長較快部分。”

季度儲戶調查結果顯示，目前居民通脹預期處于2002年以來第四次高位（前三次分別為2003年、2007年和2010年）。

“與以往幾次不同的是，本輪CPI的上升過程中伴隨著PPI持續負增長，實體經濟偏弱的情況下成本端倒逼的意味遠濃于以往，當前服務項CPI的讀數已經超過3%，后期房租向居民收入的傳導擴散可能繼續推高通脹讀數。“投研機構莫尼塔在2014年年度策略展望報告中表示。

記者注意到，對于2014年的CPI，各大券商預測區間多集中于3%～3.2%。其中，中信證券就預計，2014年CPI為3.2%，其指出，“上半年通脹壓力較大，食品價格的周期性可能是未來一段時間內的主導力量，特別是豬肉價格，將在未來兩個季度對通脹產生壓力，但持續時間不會太長，預期通脹上升趨勢將持續至2014年年中。”

國家信息中心發布的2014《經濟信息綠皮書》顯示，物價先行合成指數在2012年6月達到谷底，其后一直上揚，至今未出現峰值，預示未來一段時期，我國物價水平仍將處于上升期。綠皮書指出，綜合考慮各種因素的影響，預計2014年物價漲幅比2013年有所擴大，對鮮菜、豬肉等農產品價格快速上漲和勞動力成本快速上升的風險應予以重點關注，預計2014年CPI上漲3.2%左右，PPI下降0.5%左右。

出口上行動能有限

近期，美國勞工部公布的11月非農就業數據大幅超出市場預期，勞動力市場的改善不僅為消費需求的回暖提供了動力，也為美國樓市持續復蘇創造了機會，在就業恢復的驅動之下，美國經濟有望提速；歐元區方面，受德國的復蘇帶動，以及外圍國家信心的恢復，歐元區內經濟將逐步修復。受此影響，中國出口的增長也將得到拉動。

但是，出口上升的動能或許有限。國信證券提出，盡管2014年美歐等發達經濟體將進入緩慢復蘇通道，但復蘇進程存在一定風險，比如美國量化寬松政策的退出和財政不確定性，都會抑制經濟增長動能，而歐元區仍將在短期經濟增長和中長期財政整肅間糾結，“無就業復蘇”仍是難以祛除的增長夢魘，此外，考慮到人民幣高幣值影響，2014年出口回升幅度或許有限。

中央經濟工作會議認為，2014年世界經濟仍將延續緩慢復蘇態勢，但也存在不穩定不確定因素，新的增長動力源尚不明朗，大國貨幣政策、貿易投資格局、大宗商品價格的變化方向都存在不確定性。

“2013年我國出口現微幅反彈，但與其說是反彈，不如說是去年基數過小。”董登新在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出，“考慮到外圍政策的變化，比如美國量化寬松政策的正式退出等，2014年的出口形勢不會有太大改觀。”

貨幣政策

貨幣政策“刀鋒上跳舞”A股或遇“倒春寒”

每經記者 楊可瞻

融資利率快速上升加重債務風險，外匯占款飆升央行勢必需要考慮收緊貨幣……面對諸多不利因素，2014年中國的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應對經濟下行壓力，太松又沒辦法做到嚴控地方政府債務問題等風險。

2014年，一旦美國退出量化寬松，這勢必抬高境外資金的融資成本，中外的息差收窄將導致套息資本的規模萎縮，進而導致國內流動性趨緊，經濟和A股遭遇“倒春寒”的風險不可小覷。

2.6萬億企業債將到期

對很多企業來說，眼下最頭痛的是怎么面對2014年即將到期的大規模債務。

資料顯示，非金融企業2014年必須償付的本息額創紀錄地高達2.6萬億元人民幣 （約合4270億美元），相比2013年高出19%，是中金公司2008年開始統計相關數據以來的最大值。

企業不僅要面臨天量的債務償付，還要考慮目前不斷上升的融資利率。評級為AAA級的10年期公司債收益率2013年以來累計上漲88個基點，至6.17%，其在11月27日曾一度觸及6.27%，創歷史最高水平。相比之下，全球同等級公司債的收益率同期上漲69個基點至2.67%。

投資者并不能百分之百確信這些企業可以在天量到期債務來臨時萬無一失，在這之前已經有部分企業受到了影響。彭博匯編的數據顯示，2013年下半年以來，公司債發行額較上半年減少24%，根據中國債券信息網、中國貨幣網公布的信息，11月推遲或取消發債計劃的金額高達961億元人民幣，較10月高出222%。

南華期貨研究所宏觀總監張一偉向《每日經濟新聞》表示，融資成本上升很大程度上可以歸結為利率自由化，因為更豐富的融資渠道需要內地企業債更高的利率來補償，盡管2014年是到期高峰期，但考慮到有政府背書，出現集體違約可能性仍很小，故這對經濟短期影響不大，但中長期對經濟有傷害。

“企業債利率近期確實上升比較明顯，但從政府態度來說，肯定不愿意出現違約，2014年還是將以控制為主，即便違約其數量也將非常少。”長江證券策略分析師吳邦棟告訴記者。

據彭博簡要報告，上升的融資成本將抑制住房價格，最終影響房地產投資，而后者是中國GDP的重要組成部分；另一方面，自從2008年金融危機以后，地方政府對基礎設施的投資成為了拉動需求的重要因素，但考慮到目前的地方債風險，未來像公路、鐵路、機場等投資可能會放慢下來，進而影響經濟增長。

債務占GDP比重近200%

即將到期的巨量企業債背后，則是中國經濟的債務驅動之痛。

《彭博商業周刊》援引廣發證券的數據顯示，在全國范圍內，地方政府融資平臺2013年累計發行債券9517億元，至少是5年來新高。據光大證券數據，城投在2014年必須償還的債務總額將達到2260億元，較2013年高出18%。由于2014年有如此多債務到期，所以城投勢必將面臨很大的償本付息壓力。

資料顯示，中國債務占GDP比重接近200%，遠高于2008年時的130%，投資占GDP比重為50%，高于韓國的46%和日本的36%。這絕對不是一個好現象，《每日經濟新聞》記者查閱資料發現，亞洲很多國家或者地區投資占GDP的比重在達到峰值后的10年經濟都出現了大幅放緩。以韓國為例，其投資比重最高曾至46%，10年后經濟增速比10年前慢了55%，日本和中國臺灣地區則分別慢了75%和39%。

中國社科院劉煜輝教授對《每日經濟新聞》記者指出，美國2014年可能退出量化寬松政策對全球都是利空，特別對新興市場。一方面將拉升境外融資利息，另一方面對國內債務的邊際影響也會放大，這樣一來的后果是息差收窄，隨著套息資本萎縮，流動性也將收緊。這就需要看央行是否愿意釋放流動性，如果是穩增長的基調，那么干預市場也是有可能的。

貨幣政策料維持緊平衡

貨幣政策往往取決于幾個變數，比如經濟前景、資金面、外匯占款等。

從資金面角度來看，目前7天回購移動平均利率在4.31%，遠低于2013年6月銀行間市場流動性緊張時的峰值11.6%，但也不算太低，該利率在3月初時曾觸及2.49%。

從外匯占款來看，情況卻不太樂觀，10月新增外匯占款同比上升19倍，創至少2011年10月以來新高。導致這個現象的原因是資本項目自由化趨勢下的人民幣升值。2013年以來，人民幣是亞洲表現最好的貨幣，美元對人民幣牌價累計貶值了2.6%，如果不出意外將輕松超越2012年的貶值幅度1%。

每當外匯占款壓力增大，央行就勢必需要考慮收緊貨幣，一種辦法就是加強公開市場操作。中國貨幣網數據顯示，2013年前11個月中有5個月央行在凈回籠貨幣，最大規模達到3000億元 （1月），11月公開市場凈投放了560億元。

在張一偉看來，如果政府強調保7.5%的GDP增速，那么貨幣政策收緊的空間非常小，否則就難以達到目標；如果是保7%，就可能出現較大的貨幣政策調整空間。考慮到外資流入推動人民幣大幅升值，美聯儲2014年可能退出QE，盡管沒辦法猜測經濟增長的目標，但貨幣政策可能會偏向緩慢趨緊。

中國未來的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應對經濟下行壓力，太松又沒辦法做到嚴控地方政府債務問題。

吳邦棟向記者表示，預計2014年貨幣政策仍將維持緊平衡，一是由于整體通脹水平不高，二是經濟沒企穩，也不敢貿然收緊，預計2014年M2將低一些，而隨著融資成本上升，房地產投資很可能會下來。同時預期2014年經濟將差一些，特別是下半年風險更大，主要原因是實體經濟需求會下滑，帶動量價齊跌。機會可能在一些中上游行業中，比如材料或者水泥的彈性要大一些。

A股面臨資金面趨緊風險

未來中國貨幣政策放松的空間越來越小，這將對A股產生沖擊。

某基金公司研究員向《每日經濟新聞》記者表示，由于地方債等問題，中國2014年將延續中性偏緊的貨幣政策，但隨著美聯儲逐漸退出QE，加上美元回流導致外匯占款下滑，下半年央行可能結構性放松，包括使用公開市場工具或者降杠桿等。

對于股市，這位研究員坦言比較悲觀，他認為現在的情況和2004年時比較接近，2014年有整體行情的可能性很小。如果2014年年中出現債務問題，導致新一輪銀行間市場流動性吃緊，A股可能快速下挫，最糟糕的情況下，不排除跌破6月低點1849點。

渣打銀行大中華區研究部宏觀分析師申嵐告訴記者，由于地方債等壓力，2013年4季度信貸增速會放緩，由于這一指標往往有6～8個月的滯后期，預計2014年下半年對經濟抑制作用會逐漸顯現。加上部分高風險行業去杠桿化，預計全年經濟增速在7.4%，這意味著央行很可能在下半年結構性放松，包括啟動存款利率上限，或者加強逆回購等公開市場操作等。

瑞銀證券在12月的一份報告中稱，市場下行風險在于，如果通脹預期上升，疊加資金成本快速上升，或引發部分產業資金鏈斷裂，引發信用風險，短期對股票市場產生嚴重沖擊，這種風險更可能發生在2014年春夏之交。