作者：余終隱 十八屆三中全會宣布“推進股票發行注冊制改革”，證監會隨即強勢推出一攬子新股發行改革方案，這讓大多數證券市場參與者看到了久違的曙光，期望著注冊制能夠讓證券市場重新煥發青春與活力。甚至很多原本打算向上市公司轉讓控股權的擬IPO公司也紛紛毀約，準備擠上注冊制的頭班車，似乎注冊制離我們僅一步之遙。 對于實施注冊制的復雜性，雖然近期有不少業內人士和專家都指出了注冊制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撐，但大多沒有詳細展開，普通投資者無法判斷注冊制在中國落地究竟還需要多久。 為了能夠讓普通投資者對證券市場的改革前景形成合理的預期，同時也讓苦苦等候多時的擬上市公司能夠妥當安排自己的上市進程，筆者擬對中國證券市場落實注冊制必須具備的各種條件及其復雜性作相對系統的描述。從這些描述中，投資者將不難發現，注冊制離我們還相當遙遠。 一、注冊制至少需過“三關” 第一，20多年養成的炒作習慣能否在短期內被扭轉。雖然2013年12月證監會明確宣布創業板不許借殼、主板借殼標準完全等同IPO，監管部門向市場傳遞的信號應該是非常清晰，但相關題材炒作板塊僅調整一天就卷土重來。一方面20多年養成的題材炒作習慣很難在一夜之間得到扭轉；另一方面監管部門自身也很難向市場證明這次政策出臺與以往有何不同，因為此前“狼來了”的故事講得太久了。退市政策從10多年前就開始高調宣傳，但一擱置就是7、8年時間，期間沒有新增一家強制退市公司。新的退市政策在2012年初就風聲鶴唳，但2012年底大限來臨時僅有兩家公司被退市，長期習慣于概念炒作的股民自然認為這次也不過是嚇唬人而已。 只要市場整體投機氛圍沒有得到有效遏制，垃圾股價格超過績優股、經營風險大的中小盤股市盈率居高不下，注冊制就不可能真正落地，因為在這種情況下新股發行幾乎都是包賺不賠，IPO就意味著財富倍增，原本不需要融資的公司也會打破腦袋擠進來。注冊制一旦推出，就可能意味著幾百家、甚至上千家公司在短時間內瘋狂擠入資本市場，中國資本市場將可能為此付出無法承受的代價。 只有等到本次出臺的新政策慢慢發揮威力，讓一部分投機者嘗到了足夠“苦頭”的時候，市場投機氛圍才可能逐步沉寂下來。但目前的退市政策是否有這樣的威力尚待進一步觀察，因為即使部分公司被勒令退市，其股票仍然可以在“老三板”掛牌交易，動不動還可以拉出幾個漲停板。更為重要的是，按照目前公布的退市監管政策，退市公司經過一番重組包裝（包括借殼重組）后可直接向滬深交易所申請重新上市，被套的股民完全有望被重新解放出來。這時候雖然退市渠道可能確實通暢了，但退市的威懾力就大打折扣了。 有樂觀者認為，只要監管部門明確宣布IPO實施注冊制，自然就沒有人去借殼ST公司，垃圾股炒作之風自然可降溫。筆者卻認為，讓證券市場投資者恢復必要的理性不僅需要相當長的時間，而且還需要監管部門拿出足夠的勇氣和膽識來。 第二，上市公司惡意圈錢之風能否得到有效遏制。如果IPO采取注冊制，則上市公司再融資自然就不能再審批了。一旦上市公司發行股票融資不再需要前置審批，很多上市公司將可能迫不及待地“獅子大開口”，過度融資的可能性極大： 首先是部分國有控股上市公司在地方政府的強烈要求或暗示下，將可能不顧股價下跌的風險，一次性融入上百億元的資金，然后繼續擴大傳統的主營業務規模，為地方GDP增長作出貢獻，或者將該資金投向當地的市政工程建設。對很多地方政府來說，上市公司市值高低無關緊要，擴大投資規模才是最緊要的問題。 其次是部分股權結構高度分散的“無主公司”也將可能成為融資“無底洞”。例如梅雁吉祥總股本達18億股，但最大股東僅持股2%，公司資產規模大但盈利能力乏善可陳，隨著原大股東的逐步減持離場，新的機構投資者也無意對其長期投資，因此公司股東對高管層的制約力已經很弱，但經理層的個人利益與公司投資規模高度相關，在沒有任何外部管制的情況下，這類公司將成為A股市場的奇葩，因為公司投資規模越大、高管個人的利益才能越大。隨著全流通時代到來，這類無主公司將越來越多，如何制約他們的融資欲望將是一大難題。 另外，部分大股東急于取得資金的民營控股上市公司也可能出現過度融資現象。這些上市公司將利用注冊制的便利條件大規模募集資金，然后通過收購大股東資產等各種方式將上市公司資金轉移到大股東個人賬戶中。雖然大股東套現意圖十分明顯，但只要其小心操作，監管部門很難抓住其違規之處。 那些具有過度融資傾向的上市公司猶如一個個潛在的“癌細胞”，只要外部條件具備就會利用一切機會吸納資金并迅速自我膨脹。雖然監管部門的行政審批可比作“化療”，對證券市場的正常功能構成很大傷害，但可以在相當程度上遏制“癌細胞”瘋狂擴張。注冊制雖好，但不受節制的過度融資必將引發投資者強烈不滿。因此在全面推行注冊制之前必須讓上市公司建立良好自我約束機制，筆者認為，落實董事信托責任是最有效的手段之一。 在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢、是否需要股權融資，公司以外的人很難做出判斷，但作為專業人士的董事們應當明白。因此遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段就是落實全體董事的信托責任及賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現長期閑置或原計劃的投資項目根本不具備投資條件等現象，則至少可說明當時支持上市公司股權融資的董事們是不稱職的，沒有充分履行全體股東的信托責任。 在這種情況下，證券監管部門應當允許或鼓勵證券市場投資者通過合法的渠道追究這些不稱職董事的信托責任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔相應的經濟賠償責任。只要能夠讓全體董事們為不合理的圈錢行為承擔個人責任，很多上市公司的圈錢動力就將大為減弱，因為圈來的錢主要服務于地方政府或少數個人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是無法直接獲益的。 雖然董事的信托責任早已寫在我國《公司法》中，但迄今為止還沒有一個國內上市公司董事因信托責任未到位被行政處罰或被投資者索賠，在國外被視為“高危職業”的上市公司董事職位在國內幾乎就是穩賺不賠的金飯碗，這是極不正常的現象！董事信托責任及其賠償制度的缺位直接導致了中國上市公司治理結構長期處于“形似神不似”狀態。獨立董事制度引入中國已經有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在于此。可見，董事的信托責任被市場理解和接受需要一個相對漫長的時間。 第三，配套的司法制度建設能否及時跟進。云南地方法院對綠大地造假當事人的輕判一度讓全國人民為之憤怒，也讓證券監管部門處境尷尬。證監會主席肖鋼曾公開承認證監會向司法部門移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注冊制的本質就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合，讓造假者得到應有的懲罰并產生必要的敬畏之心，貿然推行注冊制就相當于為詐騙者提供公開且合法的行騙機會。 中國目前的司法制度對證券市場健康發展的保障作用還十分有限，除了眾所周知的行政干預因素以外，還有更深層次的制度性原因使得我們傳統的司法體制很難對付證券市場各種新型的違法或犯罪行為。一般來說，證券市場違法案件都具有違法收益巨大、違法手段隱蔽等特點，一個普通的違法案件就可能存在幾千萬，甚至幾十億元的非法獲利，而違法者只要拿出一小部分違規所得，就可以腐蝕若干個司法官員。 即使直接經辦該案的有關人員原則性強、無法被腐蝕，但經辦人的上司很難都是原則性強的好干部，上級領導隨意找個冠冕堂皇的借口就可將那些不愿接受腐蝕的經辦人調離該崗位。這也是不少證券市場違法案件無法及時查辦的重要原因，因為證券市場的案件大都由基層司法部門負責處理，人為干擾因素很多。雖然十八屆三中全會對于我國司法體制改革也作出了重大部署，但司法體制改革向來都是十分敏感而復雜，很難在短期內取得突破性進展。 縱觀世界主要發達國家的資本市場，只有美國的證券市場最為靈活。有學者認為這不僅與美國高度發達的司法體系有關，而且還可能與其“司法判例制”有一定的相關性，因為一般的成文法很難趕得上證券市場層出不窮的所謂金融創新。如果事實果真如此，則我們對于注冊制的全面落實更不能抱有過高的期望。 二、新三板注冊制能走多遠 按照目前剛剛推出的有關制度，新三板公司掛牌將基本采取注冊制。擬掛牌公司只要符合基本規范運作要求并充分披露即可申請掛牌交易，監管部門及股轉公司對公司的盈利能力等方面將不作實質性判斷，但筆者擔心新三板的注冊制最終能夠走多遠尚待市場檢驗。 首先，股轉公司短期內將無法建立起有威懾力的違規懲戒制度，連摘牌退市制度是否存在都不明確，一旦掛牌公司發生重大財務造假等惡性違規事件，股轉公司除了強化事先審核以外將沒有任何有力的補救措施。但如果股轉公司一旦強化事先審核，則注冊制將名存實亡；如果聽之任之，則理性投資者最終將離開這個市場，新三板將失去投資吸引力。可見在沒有強有力配套制度建設的情況下，注冊制單兵突進將純屬冒險行為。 其次，即使在合格投資者門檻要求較高的條件下，新三板注冊制平穩起步，其經驗也很難復制到主板市場，因為主板市場中的絕大部分投資者為中小散戶，而新股發行過程中最不理性的群體正是以上中小散戶。據交易所統計，新股上市首日跟風炒作的投資者中90%左右是都是賬戶市值低于10萬元的個人投資者。未來新三板個人投資者參與的門檻至少是300萬元以上，足以將絕大部分非理性的中小投資者排除在外。 三、破產清算是注冊制改革助推器 雖然我們目前離注冊制還很遙遠，但全體證券市場參與者都應當為之不懈奮斗，筆者認為監管部門有意推動少數重大違法或完全沒有挽救價值的上市公司最終走向破產清算是注冊制最終落地生根的助推器。在目前市場環境下，上市公司即使退市，還依然在老三板掛牌交易，大多數投資者還心存僥幸，憧憬著某一天“烏雞變鳳凰”，因此單純的股票退市制度對中小投資者的威懾力是有限的。 但如果某一上市公司最終被破產清算，則有關投資者必將切身感受到資本市場的殘酷性，一次徹底的絕望將勝過監管部門一百次苦口婆心的風險教育。如果說公司退市相當于被判有期徒刑，則破產清算就相當于一次死刑。馬克思早就告訴我們“資本來到世間每個毛孔都滴著血和淚”，或許正是這些“血和淚”才能最終造就資本市場天生的高效率！ 一旦上市公司破產清算，則其所有股東必將全力維護自身權益，地方司法部門在面對成千上萬憤怒投資者的時候將不得不有所作為，從而可能直接、快速地推動中國基層司法環境的改善。生老病死是自然規律，但中國證券市場上的上市公司一直是只生不死，完全是不正常現象，因此監管部門在當前階段設法推動少數上市公司破產清算是尊重自然規律的結果，與人為干預市場行為完全不同。 上市公司的破產清算還可以為中國金融市場普遍存在的退出難題打開一個制度豁口，為中國金融體系的全面深化改革創造條件。目前國內的銀行、保險等金融機構都還沒有建立真正意義上的退出通道，重大違規經營的機構很難被徹底清除出去； 信托產品、公司債券同樣普遍存在著剛性兌付問題，讓資金市場的風險定價機制名存實亡，嚴重制約著我國金融市場的運行效率，甚至直接導致了大量的社會資金過度集中于低效率的政府平臺公司等。少數上市公司的破產清算不僅可以為各級政府處置金融市場風險積累寶貴經驗、鍛煉司法隊伍，而且還可為中央政府制定重大金融風險處置預案提供豐富的案例。（本文作者系某證券公司并購部高管）