張茉楠 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員

當(dāng)前來看，中國(guó)實(shí)際利率大幅上升背后所反映出的結(jié)構(gòu)失衡與金融脆弱性遠(yuǎn)比利率上升本身更值得高度重視，從這個(gè)角度講，利率上升并不是風(fēng)險(xiǎn)的原因而是結(jié)果。事實(shí)上，2008年以來，金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要性越來越達(dá)成共識(shí)，這其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基對(duì)金融不穩(wěn)定本質(zhì)的闡述尤為深刻。

根本而言，周期性金融危機(jī)其實(shí)就是流動(dòng)性在實(shí)體部門和金融部門之間進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置并逐漸失衡的過程。明斯基的卓越貢獻(xiàn)在于將人們的注意力從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融體系，從“貨幣面紗”轉(zhuǎn)向“融資面紗”，從關(guān)注當(dāng)期的產(chǎn)出價(jià)格轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。明斯基提出的“金融不穩(wěn)定假說”格外重視債務(wù)擴(kuò)張對(duì)金融脆弱性的影響。他根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流與債務(wù)之間的關(guān)系將融資結(jié)構(gòu)劃分為三個(gè)類別：穩(wěn)健融資、投機(jī)融資和龐氏融資，并認(rèn)為金融脆弱性的發(fā)生依賴于融資結(jié)構(gòu)的變化。事實(shí)上，在處于經(jīng)濟(jì)周期的上升期之時(shí)，金融市場(chǎng)上的融資條件比較寬松，經(jīng)濟(jì)主體可以獲得充裕的流動(dòng)性，并不斷提高財(cái)務(wù)杠桿率，用高盈利性、低流動(dòng)性的資產(chǎn)，去置換高流動(dòng)性的資產(chǎn)。

在這種情況下，原本債務(wù)適度的主體也開始帶有投機(jī)性，轉(zhuǎn)身成為投機(jī)理財(cái)者，慣于投機(jī)理財(cái)?shù)慕?jīng)濟(jì)主體其經(jīng)營(yíng)規(guī)模則不斷擴(kuò)大，在債務(wù)滾動(dòng)之上完成支付需要，轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國(guó)非金融企業(yè)的負(fù)債率是GDP的139%（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺(tái)公司），相比2008年底提升了約40個(gè)百分點(diǎn)。在全球26個(gè)有可比數(shù)據(jù)的主要國(guó)家和地區(qū)當(dāng)中債務(wù)負(fù)擔(dān)排名第4。

因此，整個(gè)社會(huì)中，投機(jī)融資和龐氏融資的比重越大，金融系統(tǒng)的脆弱性就越嚴(yán)重。因?yàn)樵诟吒軛U條件下，由于資產(chǎn)依靠負(fù)債驅(qū)動(dòng)，一旦負(fù)債的結(jié)構(gòu)被確定，那么除非資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在額度和期限上與負(fù)債結(jié)構(gòu)完全匹配，否則資產(chǎn)和負(fù)債的“錯(cuò)配”問題就將出現(xiàn)。2008年金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)。這樣，最終導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升。

審計(jì)署審計(jì)結(jié)果顯示，截至2013年6月底，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元。考慮或有債務(wù)后，全國(guó)各級(jí)政府債務(wù)約30.27萬億元，政府性負(fù)債率為36.4%，遠(yuǎn)低于國(guó)際上通行的60%負(fù)債警戒線。但增速過快，2013年6月末，地方政府性債務(wù)比2012年末增長(zhǎng)12.6%，年化增長(zhǎng)26.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP名義增長(zhǎng)水平（10%左右）。

由于地方政府對(duì)融資成本不十分敏感，這使得地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)負(fù)債變成一種低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)。特別是在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的帶動(dòng)下，2013年三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長(zhǎng)14.9%，遠(yuǎn)超工業(yè)中長(zhǎng)期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對(duì)其他信貸融資形成擠出，在總量信貸控制下，推升了實(shí)體融資成本。

事實(shí)上，2013年以來制造業(yè)等實(shí)體部門面臨勞動(dòng)力成本上升、資金價(jià)格上漲及產(chǎn)能過剩“三座大山”的壓制，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)平均利潤(rùn)率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率卻高達(dá)8%~15%左右，實(shí)體部門的融資成本上升幾乎難以覆蓋資金成本上升所帶來的壓力，導(dǎo)致虛擬與實(shí)體利潤(rùn)鴻溝不斷擴(kuò)大，以錢生錢的投機(jī)氣氛濃厚。

2013年上市公司中報(bào)情況顯示，上市公司利息支出占EBIT（息稅前收益）的比重約為31%，ROIC（投入資本回報(bào)率）與資金成本倒掛情況嚴(yán)重。如果以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計(jì)算，年利息支出逾5萬億元，占全年社會(huì)融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會(huì)融資規(guī)模與GDP增長(zhǎng)背離，因?yàn)榇罅康馁Y金事實(shí)上是用于償付債務(wù)，而不是用于實(shí)體生產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。

從未來趨勢(shì)看，融資成本的上升又恰好與利率市場(chǎng)化不斷演進(jìn)，儲(chǔ)蓄與投資缺口收斂，以及外部流動(dòng)性供給下降不期而遇，中國(guó)將不可避免地邁入一個(gè)利率上升的大周期。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化程度越高，金融外部性越強(qiáng)，因此，基于維護(hù)金融穩(wěn)定的需要，金融管理部門有必要進(jìn)行科學(xué)的、符合市場(chǎng)規(guī)律的流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)管理。可以通過央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對(duì)不同機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理。比如針對(duì)特定行業(yè)，可有針對(duì)性地加大再貸款或再貼現(xiàn)的定向支持；對(duì)不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動(dòng)性。

治理和改善金融部門、非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表，控制中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率過快上升勢(shì)頭，積極發(fā)展債權(quán)融資等直接融資市場(chǎng)，對(duì)于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定變得尤為重要。