每經編輯 尹中立    

◎尹中立（中國社科院金融所研究員）

1月20日，上證綜指繼2012年底及2013年中擊穿2000點后再次收在2000點之下。上證綜指第一次站上2000點是2000年7月底，14年后再次回到2000點附近，的確給人很多感慨。

有人認為是新股發行導致股指下跌。隨著去年底新股發行規則的公布，上證綜指一直處在下跌狀態，2014年之后的13個交易日內上證綜指下跌近6%，滬深300指數下跌7%。但深圳的中小板和創業板市場走勢明顯強于上海市場，2014年的前13個交易日，深圳的創業板指數漲了5%，中小板指數跌了3%（明顯比上證綜指跌幅要小）。

按理說，新股發行主要以中小板和創業板股票為主，在已經公布的40多家準備發行新股的公司中，只有陜西煤業和紐威股份等幾家公司準備在上海證券交易所上市，其他都準備登陸深圳中小板和創業板，因此，中小板和創業板的壓力會比較大，但市場走勢卻正好相反。

從短期因素看，導致市場出現分化的原因在于深交所新股市值配售的一項規定：只有持有深圳證券交易所交易股票的投資者才能申購深圳中小板或創業板的新股。我們暫且不去評論該項規定是否合理，一個明顯可以觀察到的結果是很多投資者在賣出上證所的股票，買進深交所的股票，其中不乏機構投資者在做這樣的操作，由此導致了深強滬弱。如果將觀察問題的時間區間拉長，可以更清楚地看出，創業板指數與上證綜指在過去的一年里一直呈現分化的走勢，無疑，市值配售的規定更加強化了該趨勢，于是，在滬指創新低的背景下，創業板指數卻創歷史新高。

上述格局似乎對深圳創業板的投資有利。但筆者擔心的是投資者可能正在步入創業板的 “溫柔陷阱”。之所以稱之為溫柔陷阱，是因為隨著創業板指數的不斷上漲，市場更為關注的是創業板股票上漲的合理性，“投資創業板就是投資中國的未來”、“創業板能誕生中國的微軟和蘋果”等觀點隨著股價的節節攀升不斷深入人心，這就是牛市的自我強化現象。自2013年初以來，創業板指數一直運行在牛市的通道，創業板指數從600點左右上漲到現在的1400點附近，漲幅超過一倍。

投資者正在進入自己給自己制造的創業板高估值陷阱。當創業板指數達到1400點時，對應的估值是60倍左右市盈率，這是迄今為止A股市場所能達到的最高估值水平，無論是2001年的2245點，還是2007年的6100點，對應的估值都是60倍市盈率。這一次輪到創業板了，看是否能打破這個60倍的魔咒。

當股票的估值達到60倍時，擬發行股票的公司及各路PE投資者的眼睛都“充血”了，以如此高的估值發行股票或減持股票無異于到銀行搶劫。這意味著股票發行的閘門一開，股票的供給就像決堤的洪水一樣涌來。

監管者為了緩和投資者的緊張情緒，給出了一個時間表，2014年3月之前不再啟動發審程序。但3月之后呢？在門口排隊的已經有700多家公司，只要發行價格依然還有60倍市盈率，擬發行股票的公司一定會源源不斷。

很多投資者天真地把希望寄托在監管者身上，希望監管者仍然能控制新股發行的節奏和數量。持有此想法的人應該認真學習一下十八屆三中全會文件中有關資本市場的改革部分，明確提出要“推進股票發行的注冊制改革”。所謂股票發行的注冊制是指監管者不再對發行股票的公司進行價值判斷，不再控制新股發行的數量和節奏。筆者認為，即使監管者仍然想回到審批制的軌道下，面對如此高的股票估值之利益誘惑，監管者也無法控制市場上發行股票的強烈沖動。