每經評論員 葉檀

目前，我們對于債務的樂觀預計是建立在虛幻的資產價格基礎上的，如果資產價格下挫，利潤下降甚至虧損，必然導致全局性衰退。

資產等于負債加所有者權益。我國的負債有多少？表面樂觀。2013年“兩會”上，時任國務院總理溫家寶指出，財政赤字占國內生產總值的比重從2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。即使如財政部財政科學研究所所長賈康預計，2013年這一比重上升到2%，仍然處于3%的警戒線以下。

按照財政部的數據，計入預算的國債余額2011年為7.2萬億元，2012年為7.76萬億元左右，2013年國債余額限額在9.121萬億元，2013年中央財政赤字為0.85萬億元。2012年我國GDP總量51.9322萬億元，以此計算（債務余額/當年地區生產總值），財政公共部門負債率遠不到60%的警戒水位。即使加上中央政府代發地方債0.25萬億元，也不足為慮。

根據審計署的數據，截至2012年底，全國政府負有償還責任債務的負債率為36.74%；若將政府負有擔保責任的債務、政府可能承擔一定救助責任的債務分別按照2007年以來各年度由財政資金實際償還的最高比率19.13%、14.64%折算，總負債率為39.43%，低于國際通常使用的60%的負債率控制標準參考值。

審計署對五級政府審計的結果顯示，截至2013年6月底，全國政府負有償還責任債務的債務率 （債務余額/當年可支配財力）為105.66%；兩類或有債務分別按照19.13%、14.64%的比率折算后的總債務率為113.41%，處于國際貨幣基金組織確定的90%~150%的債務率控制標準參考值范圍之內。

樂觀主義者有理由對債務前景保持樂觀，但上述分析是靜止的，沒有預計瞬息萬變的市場變化，情況實際上不容樂觀。

債務增速過快，按照與2011年的審計結果相比，政府負有償還責任的債務余額增加38679.54億元，年均增長19.97%。其中：省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%。按此增速，三到五年債務就會翻番。

政府償還債務，靠出售資產與稅收也即財政收入。土地是最大宗的資產，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額34865.24億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額93642.66億元的37.23%。2013年，地方政府對土地依賴更甚，全國賣地收入突破4萬億元，刷新2011年3.15萬億元的歷史紀錄。如果土地賣不出去，或者土地這項資產價格大幅下降，地方債務鏈可能會斷裂。2014年，三、四線城市中土地價格下降的城市可能將增加，對于債權人來說，這可不是什么好消息。

資產價格是變化的，經濟上升期一飛沖天，經濟下行實體企業破產潮來襲時可能一分不值。

中國國際經濟交流中心常務副理事長鄭新立在2月22日算了一筆賬，全國農村宅基地占多少，17萬平方公里，即2.55億畝，按照重慶市目前的轉讓價格，一畝地平均20萬元，僅宅基地轉讓就可達到51萬億元，于是乎，一切問題都解決了。如果重慶經濟發展不力，城鎮化推進不力，誰來為每畝20萬元埋單？

目前實體企業資本回報率平均為2.7%，說明靠實體經濟收益和靠政府稅收，難以緩解債務困境。現在實行穩健的貨幣政策，唯一的辦法就是提高減少政府負債、提高投資項目的盈利能力。

日本式的資產負債表大崩潰源于日本央行加息，“僵尸企業”紛紛倒閉，資產價格大幅下降，企業個人實際債務上升。消費者不敢消費，節衣縮食加劇經濟困境。衰弱的經濟體只要一點火星就著，美國加息，資金回流美國，央行加息債務成本上升等等。

中國現在還處于十字路口，還有機會，實行穩健而非過于激進緊縮的貨幣政策，在一段時間內維持資產價格大致平穩，大刀闊斧改革，放手讓市場企業殺出一條盈利生路。不要聽信激進者擠泡沫的誘惑，那樣，中國很可能將進入可怕的資產負債表崩潰。

中國內部經濟有動力，信任市場動力吧。