每經編輯 每經記者 張喜威 發自北京    

每經記者 張喜威 發自北京

隨著“超日債”實質性違約的靴子落地，中國債市“零違約”的神話也隨之破滅。受此影響，信用債市場收益率一度上行，信用利差也隨之放大。然而，截至3月7日，信用債市場整體收益率漲跌互見，短期品種已經開始企穩。

“超日債”違約對市場的實際影響似乎遠比預想的要小，而之前業界關于“實質性違約能夠自然降低市場風險偏好，通過市場化方式解決‘非標’泛濫問題”的期望也可能會落空。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清博士認為，“非標”資產將出現分化，投資機構對于礦山、房地產“非標”項目的風險偏好將會回落，但對于地方政府“非標”，仍認為是“低風險高收益”，對這一類項目的偏好程度反而會增加。基于此，信用債，尤其是民營企業、信用等級較低的公司債相對于利率債和（地方政府背景的）“非標”處于劣勢。

東莞銀行金融市場分析師陳龍也對《每日經濟新聞》記者表示，只要地方政府讓 “軟約束”（所謂軟約束，就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事）來完成地方的責任，“非標”融資就不可能消失，“非標”市場也不大可能出現根本性轉向。

債市反應淡定/

3月4日晚間，上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告，“11超日債”第二期利息無法于原定付息日（2014年3月7日）按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400萬元。這意味著，中國債市“零違約”的歷史就此宣告終結。

中債收益率曲線顯示，債券市場收益率3月5日整體上行顯著。利率產品收益率一度下行后出現明顯反轉；信用產品收益率以整體上行為主，低信用等級收益率上行尤為顯著，信用點差放大。3月6日，債券市場利率產品及信用產品收益率整體穩中小幅上行。

然而，債券市場利率產品收益率3月7日小幅下行為主，而信用產品收益率短端下行，中長端穩中上行，收益率曲線更趨陡峭化。

“這是中國債券違約的第一單，管理層的政策傾向以及后續會不會有人接盤等還不清楚，目前市場各方的解讀大都比較謹慎。”陳龍對《每日經濟新聞》記者表示，另外，只要地方政府讓“軟約束”來完成地方的責任，“非標”融資就不可能消失，“非標”市場也不大可能出現根本性轉向。

此前，招商銀行金融市場高級金融分析師劉東亮認為，由于市場已對信用違約有了較充分的預期，因此“超日債”違約在短期內給市場帶來的沖擊并不會特別強烈，但中長期來看，“超日債”違約只是一個起點，恰好釋放了“第一單”的心理壓力，后續信用違約的阻力可能會明顯減少。

“同時，在經濟增速繼續放緩的大環境下，債務壓力也將日益突出，這也為更多信用違約的出現提供了條件。”劉東亮表示。

“非標”資產將分化/

從近日債券市場的情況來看，“超日債”違約對市場的實際影響并不大，而之前業界關于“實質性違約能夠自然降低市場風險偏好，通過市場化方式解決‘非標’泛濫問題”的期望也可能會落空。

鄧海清分析認為，“非標”資產將出現分化，投資機構對于礦山、房地產“非標”項目的風險偏好將會回落，但對于地方政府“非標”，仍認為是“低風險高收益”，對這一類項目的偏好程度反而會增加。因此，信用債，尤其是民營企業、信用等級較低的公司債相對于利率債和（地方政府背景的）“非標”處于劣勢。

“實質性違約的出現，對整個信用債市場都會帶來影響，但對那些低等級的債券，尤其是產業債、民營企業債券的影響是最深的，而像城投債等有政府背景的債券影響就會少一些。”鄧海清告訴《每日經濟新聞》記者。

陳龍也表示，有政府背景的“非標”項目和民營企業的項目有很大的區別，當前這種民營企業的違約，其實很難傳導到地方融資平臺，以及一些房地產企業的“非標”融資。

“現在來看，監管層應該是允許繼續發生違約的，就是要用實質性違約去影響和引導投資者和融資者。影響投資者是為了改變其風險偏好，引導融資者則是要制約其無節制的套利。”陳龍對《每日經濟新聞》記者表示，究竟效果會有多大，就要看將來市場上會不會陸續出現第2、第3單的實質性違約。越是民營、邊緣的、市場化企業債券，影響就會越大，越是行政的、有政府背景的“非標”、債券，影響也越小。

“軟約束”主體對利率不敏感/

此前，央行行長周小川在接受《財經》記者采訪時曾表示，銀行在認識地方政府融資平臺方面，仍存在依賴性和誤區。一些人認為，給地方政府融資平臺放貸，出了問題肯定沒事。這樣就迎合了“軟約束”主體，并導致了信貸資源的過多占用。

鄧海清認為，“軟約束”實體的典型代表就是地方政府融資平臺。假設除“軟約束”之外，利率市場化已經完成，那么資金將在全市場自由流動，而“軟約束”實體對利率不敏感，就成為資金洼地甚至資金黑洞。這樣一來，“軟約束”實體的存在，還將使利率市場化的效果大打折扣，任由“軟約束”實體盲目擴張，甚至可能導致整體資金使用效率的降低。

“如果公司債市場已經可以違約，而地方融資平臺卻保持現在的狀態，那就必然會導致機構的無限制套利。”陳龍表示，要想解決“非標”資產的問題，地方融資平臺必須有配套措施出臺，比如把屬于公司債的部分切出來，把屬于地方政府債、市政債部分也切出來，該市場化的市場化，該享受政府信用的繼續享受政府信用，這樣市場就會慢慢就完善了。

陳龍對《每日經濟新聞》記者表示，如果政府要大力發展標準化資產，實現直接融資市場的話，必然會對某些“非標”的責任劃出清晰的界線，提高標準化資產的供應規模，不會讓“非標”的風險在銀行持續膨脹。有了大規模的標準化資產供應，在收益、風險都可控的情況下，銀行也就不會讓“非標”的速度擴展太快，并且會把“非標”資產轉移到資管的部分。如此一來，即便“非標”先出問題，也不會傳遞到銀行系統。