華潤三九(000999)：年報業(yè)績平穩(wěn)，未來內(nèi)生外延發(fā)展延續(xù)

點(diǎn)評：

公司的年報小幅低于我們此前的預(yù)期。

非處方藥增長平緩，未來品類管理及并購或?qū)⒀永m(xù)：報告期內(nèi)，公司擬OTC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.17億元，較去年同期增長9.77%，增長較為平緩且下半年增速有所放緩，在各分線產(chǎn)品中，感冒品類、皮膚藥品類繼續(xù)穩(wěn)步增長，氣滯胃痛、溫胃舒、小兒止咳糖漿等品種實(shí)現(xiàn)了快速增長。此外天和藥業(yè)的骨科產(chǎn)品并表后對OTC業(yè)務(wù)增速也帶來一定正面影響。非處方藥方面，公司當(dāng)期毛利潤率為62.72%，較2012年的下降近3個百分點(diǎn)，我們推測這可能與部分原材料價格變動有關(guān)，這也對公司2013年下半年的業(yè)績表現(xiàn)帶來一定拖累。在品牌方面，報告期內(nèi)公司進(jìn)一步強(qiáng)化“1+N”品牌管理，成功冠名《爸爸去哪兒》、《兩天一夜》等欄目，并通過微博、微信等傳播方式，進(jìn)一步提高了999主品牌產(chǎn)品的影響力。報告期內(nèi)，公司再次入選WPP發(fā)布的《2013中國最具價值品牌50強(qiáng)》榜單。

在“N副品牌”方面，公司以“順峰”(順峰康王和順峰康霜等皮膚用藥產(chǎn)品)和“天和”(天和追風(fēng)膏、關(guān)節(jié)止痛膏等骨科產(chǎn)品)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步明確了副品牌的定位和推廣策略，N品牌產(chǎn)品線2013年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入占OTC營業(yè)收入的11.43%。在未來OTC業(yè)務(wù)的發(fā)展方向上，我們認(rèn)為考慮到目前公司已經(jīng)共有了龐大的OTC渠道網(wǎng)絡(luò)(一級經(jīng)銷商數(shù)量50多家，覆蓋終端20多萬家，其中核心終端約9萬家)，未來公司將會繼續(xù)通過內(nèi)生外延齊頭并進(jìn)的方式豐富其產(chǎn)品線，以求充分利用渠道資源。在內(nèi)生方面，公司將繼續(xù)通過識別未被滿足的治療需求，實(shí)現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域的快速增長(類似999小兒感冒靈)；而外延方面，公司的并購步伐也有望加快，在OTC業(yè)務(wù)方面繼續(xù)關(guān)注感冒、皮膚、胃腸、婦科、骨科、止咳、止痛等品類，以求實(shí)現(xiàn)細(xì)分品類的全覆蓋。

處方藥核心品種增長穩(wěn)健，配方顆粒14年有望加速：報告期內(nèi)公司處方藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.50億元，較去年同期增長15.43%，在推廣上參附、華蟾素等具有定價優(yōu)勢的產(chǎn)品依然是其工作重點(diǎn)，從推廣效果而言，報告期內(nèi)參附注射液、生脈注射液以及新品兒瀉停顆粒等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速增長，茵梔黃口服液、舒血寧注射液亦實(shí)現(xiàn)了良好的增長。參麥注射液等競爭性品種由于有多家企業(yè)生產(chǎn)，價格體系較難維護(hù)，預(yù)計發(fā)展相對較慢。目前公司處方藥銷售網(wǎng)絡(luò)以及覆蓋了全國5000多家醫(yī)院(包括絕大部分三級醫(yī)院)，渠道布局已頗具規(guī)模，公司未來還計劃將營銷渠道向下延伸至縣級醫(yī)院和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，積極拓展基層醫(yī)療市場。可以預(yù)計，未來公司仍會在一方面繼續(xù)重點(diǎn)推廣參附、華蟾素等獨(dú)家瓶中的同時，在處方藥方面通過并購爭取獲得更多品種(特別是抗腫瘤，心腦血管，呼吸道等領(lǐng)域)，已進(jìn)一步豐富其產(chǎn)品線，強(qiáng)化產(chǎn)品定價能力。在配方顆粒方面，我們估計公司產(chǎn)能在淮北生產(chǎn)基地投產(chǎn)后得到逐步緩解，全年實(shí)現(xiàn)了20-30%的較快增長，可以預(yù)計隨著2014年新基地磨合期過后生產(chǎn)能力進(jìn)一步提升，2014年其配方顆粒業(yè)務(wù)仍有望重新提升至30-40%的較快增長區(qū)間，充分分享配方顆粒行業(yè)的高增長。報告期內(nèi)公司處方藥業(yè)務(wù)毛利潤率為69.78%，較2012年提升3.35個百分點(diǎn)，我們推測這主要與高毛利的獨(dú)家品種增長較快業(yè)務(wù)占比提升以及中藥配方顆粒業(yè)務(wù)采購生產(chǎn)整合效果良好，運(yùn)營質(zhì)量提升有關(guān)。

財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，14年穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)：報告期內(nèi)公司各項財務(wù)指標(biāo)運(yùn)行穩(wěn)健，在資產(chǎn)負(fù)債表科目方面，公司期末應(yīng)收票據(jù)14.32億元，應(yīng)收賬款5.57億元，同比分別增長16.44%和16.76%，與收入增速匹配良好。公司當(dāng)期發(fā)生銷售費(fèi)用24.1億元，同比增長9.59%，對應(yīng)費(fèi)用率為30.89%，同比下降1個百分點(diǎn)；當(dāng)期發(fā)生管理費(fèi)用7.80億元，同比增長16.91%，對應(yīng)費(fèi)用率為10%，同比小幅提升0.32個百分點(diǎn)，各項費(fèi)用率總體穩(wěn)定。而在現(xiàn)金流方面，公司當(dāng)期發(fā)生經(jīng)營性凈現(xiàn)金流14.67億元，同比增長21.09%，略高于凈利潤增速。總體而言，公司財務(wù)報表依然保持一貫的健康水平，財務(wù)風(fēng)險可控。

公司在年報中預(yù)計2014年其營業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)15%的增長(該營業(yè)收入預(yù)算未考慮可能存在的并購等行為對公司收入的影響)，顯示公司認(rèn)為其未來穩(wěn)健增長的確定性較高。

盈利預(yù)測：綜合考慮其收入增長、成本變動及新增利息支出等因素，但暫不考慮2014年公司可能進(jìn)行的并購影響，我們預(yù)計公司2014-2016年EPS分別為1.48、1.78和2.13元。公司作為國內(nèi)OTC領(lǐng)域龍頭企業(yè)和具有一定影響力的處方藥企業(yè)，品牌渠道優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品種類也在不斷豐富，未來有望保持長期穩(wěn)健增長，目前公司估值不高，業(yè)績增長確定性較強(qiáng)，給予其“增持”評級。興業(yè)證券