春節之后，在流動性壓力得到緩解的背景下，A股市場演繹了一段上漲行情。但隨后弱于預期的經濟數據逐漸影響市場情緒，“紅二月”行情最終在杭州部分樓盤降價、房地產貸款收緊、人民幣貶值等利空消息影響下夭折，市場再度陷入盤整格局。展望后市，華泰柏瑞投資總監汪暉認為，中國經濟改革轉型的中長期邏輯并沒有發生變化，成長板塊整體向上的基調沒有變化，但是由投資者風險偏好上升推動的行情必然容易出現反復，所以總體而言，2014年A股投資環境優于2013年，市場有風險但也不必太過擔憂，投資機會和市場空間不及2013年，但仍然有結構性行情可供把握。

大邏輯未變小氣候不同

中國證券報：你對2014年A股市場的基本判斷是什么？

汪暉：每年A股市場所處的大背景和小氣候都不一樣，今年的大背景與去年一樣，仍然是經濟轉型。過去支撐中國經濟發展的“兩個循環”逐步走到了盡頭：一是“美國消費、中國生產”的循環，其背后的基礎是中國的勞動力優勢、資源消耗、環境污染和美國居民不斷升高的杠桿率水平；二是“中國居民儲蓄買房子、地方政府借錢搞基建、開發商借錢蓋房子”的循環，其背后的支撐是中國房地產市場的繁榮程度，以及地方政府和開發商的杠桿率水平。但眼下，隨著中國人口紅利消失、城鎮化增速放緩、全社會對環境污染的強烈關注和中國經濟的高杠桿率，維系這兩個循環的難度越來越大。

由于兩個循環趨于結束，部分高負債率和產能過剩嚴重的傳統行業如地產、金融、鋼鐵、有色煤炭、航運等等，盡管估值便宜，但受限行業公司自身景氣度下行、潛在風險高等原因，仍將在較長時間內缺乏趨勢性的投資機會。市場預期新興產業能夠成為推動中國經濟發展的新動力，因此從去年開始，成長股投資逐漸成為熱點。今年市場所處的大背景與2013年一樣，中國經濟改革轉型的中長期邏輯沒有發生變化，新興產業對經濟發展的增量貢獻未變，中國成長板塊整體向上的基調沒有變化，預計市場仍將延續成長型為主的投資風格。

不過，值得注意的是，今年前兩個月市場與去年雖然大環境相同但小氣候有了變化，就好像季節與氣候的關系。去年整個成長板塊依靠業績來啟動，特別是在上半年，下半年已經逐漸過渡到主題驅動。而今年年初以來的上漲主要依賴于投資者風險偏好的上升，主題投資成為市場熱點。整個投資邏輯從2012年的價值風格到2013年上半年的成長風格，再到下半年開始的成長主題風格，并伴隨著投資者風險偏好的快速上升。但是依靠風險偏好上升來推動市場，預期的收益不會很高并且會有相當的風險。

中國證券報：大盤無系統性機會是市場共識，分歧主要在于如何看待成長股下跌。在近期市場調整中，部分投資者開始擔憂成長股行情已經終結，你怎么看？

汪暉：剛才我們談到，今年市場與去年不同的一點在于，雖然延續了成長型風格，但主要的推動力不是來自于業績而是投資者風險偏好的上升，即成長主題投資。在這種情況下，已經無法用估值來看成長股，收購、轉型等催化劑使其突破了經典估值限制，投資者不看估值看市值。但是值得注意的是，風險偏好是有上限的，近期市場的調整正是反映了投資者風險偏好的起伏。近期，樓市降溫、房貸收緊、人民幣貶值以及信用違約事件等因素導致投資者的風險偏好出現轉向，會令投資者不再追逐高風險資產，比如小股票、低評級債券等。

當市場情緒發生變化時，市場波動性會加大，前期預期充分、漲幅過大的個股，就有回調的需求。市場也會更加注重“成長”的含金量，即成長股過去、現在、將來的實際業績增長，以及業績增長的可持續性。總體而言，我們認為，2014年是結構中的結構性行情，個股會比較活躍，主題投資也有表現的空間，適宜波段操作，但對于基金而言會比較難把握。

經濟核心矛盾在于杠桿率

中國證券報：什么時候能回到業績推動的行情中來？

汪暉：上市公司ROE下降的周期還沒有結束，無論是中小盤還是大盤藍籌股，企業盈利改善的預期并不明顯。我們研究部的預測是，2014年經濟運行平穩，通脹運行偏弱，估計非金融類上市公司的利潤增速在8%左右，大約比2013年下降1.8個百分點。在經濟周期下行、公司盈利趨勢不樂觀的情況下，期待系統性的業績驅動行情是有難度的。我們預期的是市場是否會在成長藍籌和成長主題投資之間進行風格轉換，如果發生這種風格轉換，我們就會階段性看到業績推動的行情回來，但是這是否可持續就要看當時的投資環境了。不管是否發生這種轉換，對今年股市有過高收益預期都是不客觀的。

中國證券報：如果以自由現金流貼現模型為股票價值的分析框架，那么如何判斷企業資金成本？我們看到，春節之后資金面一度超預期寬松，市場一些人士也認為，2014年資金中樞價格會較2013年有所下移，這是否有助于改善A股投資的流動性環境？

汪暉：中國經濟的核心矛盾是杠桿率太高，在這個問題解決之前，企業的ROE無法見底回升。也并非利率下行就解決這個問題，利率只是必要條件之一。我認為，春節之后市場反彈的邏輯，并非流動性寬松，更多是緣于風險偏好的上升。當前階段，投資者風險偏好是驅動估值分化的核心因素，但是我們很難判斷投資者情緒的高低起落，只能說目前并非一個好的時間點。一些外在因素如債券信用事件等可能令風險偏好出現轉向。

當然，適當引導資金利率下行在當前的經濟背景下是必要的。杠桿率高、利率高兩個因素疊加，很可能引爆金融風險，同時也會導致套利資金的大規模流動，無論是余額寶繁榮，還是境外熱錢涌入都是這個原因。并且，企業必須承受較高的融資成本，這不利于新興產業的成長和經濟的轉型。此外，我們看到，近期人民幣貶值也是央行組合拳之一，意在打擊遠期結匯套利資金，抑制熱錢不斷流入，同時提升人民幣匯率波動預期，為擴大波動區間做好準備。

中國證券報：從另一個角度而言，資金面的寬松會不會無助于降杠桿？

汪暉：的確，從以往經驗來看，寬松的貨幣政策可能會使信貸擴張和投資沖動重新回升，經濟的杠桿率進一步上升并阻礙經濟轉型。不過這一次我們相信不會重復過去的錯誤。隨著對地方政府官員考核監督重點的調整，政府主動投資的積極性將顯著下降，從而導致未來利率進一步回落。

中國證券報：近期杭州樓市降價、銀行收縮放貸等消息不斷，房地產市場的拐點是否已經到來？

汪暉：A股市場其實已經提前兩年反映了對于房地產行業的看法。2013年以來，房地產領域發生的多起事件，也表明市場的預期開始逐漸發生轉變，這種態度的轉變，伴隨著對風險的重視、對無風險利率預期的下降，對于構建一個健康的經濟環境來說，未嘗不是一件好事。現在雖然無法判斷房價漲跌，但市場對房地產的預期已然發生轉變。

布局扣準改革與轉型主題

中國證券報：2014年可從哪些板塊或領域挖掘機會？

汪暉：兩條投資線索特別值得我們關注：改革與轉型。改革是中國發展的最大紅利，過去是，現在是，將來也是。回望過去30年，中國的經濟體制改革大體經歷了兩次高峰期。第一次是以1984年十二屆三中全會為標志的農村和城市改革，第二次是以1993年十四屆三中全會為標志的市場化改革，而2013年的十八屆三中全會很可能成為又一次改革機遇期的起點。具體而言，可在具有國企背景的低估值價值股中尋找可能釋放改革紅利的公司，或是挖掘壟斷性行業改革所釋放出來的新機遇。

轉型角度，由美國引領全球新一輪科技進步，這一過程尚未結束。基于納斯達克與成長板塊的映射效應，我們認為成長板塊總體向上的總基調沒有發生改變，前期獲利盤存在拋壓，但調整之后仍然存在機會，可以業績確定增長、基本面確定改善為軸心，尋找投資標的。

事實上，雖然今年投資機會不及去年多，但今年股市投資可能面臨著更好的金融環境，特別是市場流動性可能相比去年寬松。隨著信用事件的爆發，無風險利率可能回落，風險資產定價得到一定程度的糾偏。因此，市場不一定有大的機會，但也不會有太大的風險。

中國證券報：作為投資總監，你如何構建內部的投研體系，是否鼓勵基金經理多樣化的投資風格？

汪暉：當前A股市場還不是特別有效，錯誤定價普遍存在，不同的投資風格都有用武空間，公司尊重每位基金經理獨立的投資風格，并希望他們能保持風格的相對穩定性。成為全能型選手很難，如果在成長型風格和價值型風格之間來回漂移，可能最終難有好的結果。對于研究員，我們也希望他們的推薦能有的放矢，將研究員推薦按風格分類，比如成長類股票就推薦給成長型基金經理，價值類股票就推薦給價值型基金經理。

從實際效果來看，我們這個團隊也成功把握了近兩年結構化行情下的個股機遇，旗下主動股票型基金業績全面開花，絕大多數穩定在行業前列。據晨星數據顯示，截至2014年2月21日，華泰柏瑞行業領先股票型基金最近一年、最近兩年的收益率分別為31.45%和43.61%，全部闖入晨星排行榜同期同類基金業績回報的前1/4。而華泰柏瑞價值增長股票型基金、華泰柏瑞盛世中國股票型基金最近一年、最近兩年的回報率也都進入同類排名的前1/3.