董少鵬

在國外發(fā)達股市，優(yōu)先股并不是一個十分稀罕的東西；但在中國股市推行這一制度，究竟可以帶來什么效應，卻是一個備受關注的熱門話題。從《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）公布之前的市場反映來看，投資者對其充滿了憧憬。管理層應當珍惜這一憧憬，以此為契機大力提振股市信心。

首先，引進優(yōu)先股制度可以為不同類別的股東提供工具和平臺。

由于有了優(yōu)先股，兩類股東的權益界定和實現(xiàn)可以互為比照，互為砥礪。優(yōu)先股的持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權利受到限制。而普通股依法定程序參與公司決策，承擔更大的經(jīng)營風險，但在可分配利潤“剩余”時可多享有分配份額。

雖然實際效果如何還要加以檢驗，但區(qū)別優(yōu)先股和普通股無疑為上市公司、投資者提供了多樣化選擇。長期以來，“同股同權同利”的說法深入人心，但也有很多人將此誤讀為“一家公司只能發(fā)一種股份”，在事實上束縛了股市創(chuàng)新。有兩個問題比較突出：一是大藍籌公司再融資時，股市的波動性往往增大；二是國有控股公司的治理結構與市場流動性的要求相悖，二級市場估值存在蹩腳現(xiàn)象。

筆者多次提出，我國股市的定價機制存在缺失，一個主要原因就是對“同股同權”的提法過度崇拜，出現(xiàn)一定程度的誤讀，導致股權多樣化的迷失。

第二，根據(jù)我國實際情況確定優(yōu)先股制度的框架，把優(yōu)先股的優(yōu)先權裝在制度的籠子里。

設立優(yōu)先股制度，本意是讓“井水不犯河水”，但一條允許優(yōu)先股三年后轉為普通股的條款，令去年12月13日的《優(yōu)先股試點管理辦法（征求意見稿）》含金量大減。此次正式頒布的《辦法》，刪除了關于可轉換優(yōu)先股的有關條款，并新增規(guī)定“上市公司不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股”。

筆者認為，這是合乎我國股市實際情況的：我們的市場還沒有達到各主體充分自律、相互之間充分制約的理想狀態(tài)，需要設置制度隔離墻。

在發(fā)達市場，優(yōu)先股的設計更為復雜，種類很多：包括累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股，參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股，可轉換優(yōu)先股與不可轉換優(yōu)先股，可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股。按道理說，可轉換優(yōu)先股并非不可以試點；但是如果開了這個口子，就有可能被人鉆空子，很可能搞得不倫不類。所以，堵住這個口子是務實、理性的表現(xiàn)。

值得肯定的是，《辦法》同時兼顧了商業(yè)銀行資本監(jiān)管的特殊要求，允許商業(yè)銀行根據(jù)資本監(jiān)管規(guī)定，非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時強制轉換為普通股的優(yōu)先股。這也為特定情形的公司預留了空間。我們希望，對商業(yè)銀行發(fā)行此種優(yōu)先股要最大限度地嚴格約束，防止濫開口子。

第三，對優(yōu)先股試點對象設定嚴格的“上下限”，確保試點的高水平。

盡管弱化上市公司業(yè)績要求是監(jiān)管改革的總趨勢，但是，就優(yōu)先股試點來說，還是應當確保高水平。那么，設定嚴格的“上下限”也在情理之中。

《辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行優(yōu)先股，“最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤應當不少于優(yōu)先股一年的股息”；公開發(fā)行優(yōu)先股的上市公司，應滿足最近三個會計年度連續(xù)盈利的條件。辦法還對公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率水平做出限定，要求其“不得高于最近兩個會計年度的加權平均凈資產(chǎn)收益率”。

《辦法》還規(guī)定，上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十，已回購、轉換的優(yōu)先股不納入計算。

同時，此次試點特別是公開發(fā)行的試點范圍，限定為上證50指數(shù)成份股上市公司，可以更大程度上保證試點對象的總體質量。

筆者認為，對試點范圍嚴格限定，對上市公司經(jīng)營業(yè)績的硬性要求，并非保守，而是起步之時的必要措施。待積累一定經(jīng)驗后，可以酌情修改和完善。

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