物產中拓(000906)：“線下植入+物流成熟”的鋼貿電商

大宗商品專用性強和下游用戶明確的特點決定了生產商與消費者之間的流通層級相對較少，渠道成本也不高。垂直銷售的模式難以給生產商和終端用戶直接帶來實際收益，因而電商平臺在大宗領域缺乏直接吸引客戶和形成客戶粘性的競爭優勢。無論是高效的倉儲物流還是基于第三方支付的互聯網金融，都必須基于大量的商品流水和真實交易記錄，其大宗商品電商的優勢只體現在客戶積累完成后的大數據時代。因此，發展大宗商品電商的難度主要在于如何完成初期的客戶積累。

線下鋼貿與物流：另辟蹊路的直接植入？

在鋼貿電商普遍面臨如何實現交易量原始積累的問題上，從事線下鋼貿業務的物產中拓多年經營所積累的客戶資源和線下交易量似乎具備一定的先發優勢——直接將線下鋼貿交易搬至線上實現電商平臺交易初始積累：2012年公司鋼材貿易量達到569萬噸，物產集團鋼材貿易商量達2568萬噸，線下業務植入線上為公司電商平臺初期積累客戶的空間巨大。與此同時，公司在倉儲、物流合作方面資源和管理經驗積累，能夠為電商平臺交易提供便利的倉儲物流配套服務，也有利于在迅速擴張中提供物品和物流安全保障。

相對安全邊際：低估值與潛在客戶優勢

通過市銷率與市凈率兩種方法，我們估算物產中拓目前電商板塊市值相對較低，為公司股價提供了一定的安全邊際。商業模式可以迅速復制但可轉換的線下鋼貿資源相對稀缺，公司在行業期初階段具備一定的客戶積累優勢。電商業務貢獻業績為時尚早，但類互聯網的公司市值與初期業績關系不大，而是與代表真實交易量的收入密切相關。我們預計公司傳統業務2013、2014年EPS分別為0.20元和0.23元。綜合考慮，首次給予公司“推薦”評級。長江證券