金城醫藥(300233)：發酵工程技術平臺將引領公司未來發展

1、關于公司未來發展戰略問題

公司將以打造“大健康、大醫藥”為總體目標，以“調整、升級、轉型、發展”的戰略為指導，在鞏固高端醫藥中間體的基礎上，加快發展生物制藥和特色原料藥，加速建設終端制劑平臺，實現企業規模、效益和價值的可持續增長。

具體來說，公司未來發展的重點將放在兩個方面。

第一方面，也是重中之重，將金城生物公司打造成為發酵技術平臺型公司，我們認為公司是A股發酵領域稀缺資源，具有小領域大市場的特征。發酵產品在藥品、功能食品和化妝品等領域應用廣泛，符合未來“大健康”發展方向。發酵工程技術壁壘高，工業化生產難度較大，技術上需要長時期的調試pH值、溶氧、溫度和補料時間等多因素的正相交實驗，使得微生物成長曲線更加適合，產品得率更高，加上GMP認證的時間，從實驗室到工業化生產需要三年以上時間，公司谷胱甘肽的生產也是摸索了3年的工藝才投放市場的，質量控制穩定性很高，得到國內外客戶的高度認可。公司2015年底第二個發酵工程產品腺苷蛋氨酸將有可能獲批，這個一個技術難度更高的產品，公司首期設計產能30噸，產值在2億元左右，從目前中試生產的結果來看，工藝穩定性和產品質量非常好。未來，公司將在全球范圍內廣泛開展對外合作，引進更多優秀的發酵工程產品，使公司技術優勢得以發揮，將金城生物打造成發酵技術平臺型公司。

第二方面，公司傳統抗生素中間體業務隨著限抗政策的影響消褪，未來兩三年中間體業務將轉暖，利潤增速10%以上是大概率事件。公司抗生素中間體等傳統業務員工1600人以上，占比員工數85%以上，而金城生物公司員工100多人，卻創造了公司58%的利潤。所以更大程度上提高員工生產效率(提高產品附加值)更為重要。公司未來將以抗生素、多肽類和抗病毒等藥物研發為核心，通過收購下游制劑公司方式打通全產業鏈，提高產業競爭力。

2、公司谷胱甘肽業務現狀和未來前景

我們預計公司2013年谷胱甘肽銷售約67噸，國內銷售約占2/3.2014年主要任務是新客戶開發，我們推算，公司全年銷售將達到120噸，2015年將達到200噸銷量。谷胱甘肽全球市場目前來看還是處于成長初期，市場不存在天花板，因原料藥是金城醫藥和協和發酵壟斷，所以增長速度更多取決于對客戶的開發程度。

3、關于公司的股權激勵計劃草案

股權激勵計劃，首次授予530.8萬股，約占公司總股本的4.39%，授予價格12.4元。解鎖業績條件為：(1)以2013年凈利潤為固定基數，2014年、2015年、2016年公司凈利潤增長率分別不低于20%、40%、70%；(2)以2013年營業收入為固定基數，2014年、2015年、2016年公司營業收入增長率分別不低于10%、25%、40%。公司2014年、2015年、2016年期權攤銷費用分別約為672萬、1345萬、864萬。疊加期權費用，以2013年凈利潤為固定基數，實際凈利潤增長率2014年、2015年、2016年分別不低于30.40%、60.81%、83.35%。此次股權激勵草案我們認為公司較為保守。公司高中層管理和技術人員結構較為年輕，股權激勵計劃的推出，是讓公司更多員工分享到公司的成長，讓員工更加有工作熱情，激勵計劃完成難度很小。

結論：我們強調，目前公司產業已經轉型，公司未來戰略規劃清晰，一方面打造金城生物公司發酵工程平臺型公司，另一方面，公司盤活傳統抗生素中間體業務，將以抗生素、多肽類等藥物研發為核心，通過收購下游制劑公司方式打通全產業鏈，提高產業競爭力。維持2014-2015年EPS為0.81/1.04元，對應PE分比為29/24倍，考慮到公司在發酵業務上的高競爭壁壘和領先優勢，給予公司2014年40倍PE，對應目標價32.4元，繼續維持“強烈推薦”評級。東興證券