水晶光電（002273）：投影技術契合人機交互創新方向

2014年1月7日下午我們在水晶光電杭州總部調研了公司的經營狀況和近期的規劃。

2013年業績下滑的原因及后續影響

對于2013年業績下滑，公司總結主要是三方面因素：

1，傳統主力產品OLPF下游數碼相機市場萎縮，13年上半年日本數碼相機出貨量同比下降43%，這導致水晶光電的OLPF及封裝COVER的收入明顯下降，接下來數碼相機市場萎縮的趨勢仍然會繼續，但公司單反相關產品占單反相機龍頭企業中的份額不到10%，仍有較大提升空間，實際下滑速度可能低于預期；

2，由于部分決策層領導常駐杭州，主要精力投入戰略調整，臺州本部的生產管理受到較大影響，蘋果的藍玻璃工藝要求也有所變化，臺州的生產工藝磨合進度緩慢，良率爬坡時間較長，導致原本是公司優勢產品的藍玻璃在2、3季度未能滿足市場訂單需求，新的生產管理班子已經在鍛煉中成熟起來，從13年10月之后藍玻璃的良率已經恢復到正常水平，目前已經比較平穩。

3，日元大幅貶值對公司影響較大，隨著數碼相機相關產品收入占比的下降，日元匯率的影響也將可能逐漸減小。

2014年將恢復增長

公司2014年計劃營收10億元，凈利潤1.5億元，我們認為此目標不難達到。

收入：如圖表1所示，對公司主營產品及業務進行拆分分析，10億元的收入應可完成。

毛利：公司過去的毛利率在39-40%左右，由于藍寶石、夜視麗反光材料等產品毛利率較低，而傳統光學產品由于組立件占比增加，毛利率也在走低，所以按35%計算，毛利3.5億元。

凈利：公司近年來有數據統計的年度期間費用率最高達17%，如果按20%計算，凈利潤1.5億元，有一定余地。

所以公司2014年的經營目標不難達到，1.5億元凈利潤，對應2014年EPS0.4元，而2013年EPS預計在0.35-0.38元，增長5.3%-14.3%。

維持推薦評級

考慮智能眼鏡的影響，我們預計公司2013-2015年每股收益為0.38、0.55和0.84元，PE分別為47.6、32.9及21.5倍。

鑒于智能眼鏡等產品的預期具有較高的合理性，而且今年的業績基數較低，明后年業績增速分別達44.6%和51.1%，谷歌眼鏡推出后的熱潮將提升估值，因此給予2014年40-45倍估值，對應6個月目標價為22-24.7元，維持“推薦”評級。

風險因素：

（1）谷歌眼鏡推遲發布或者技術方案變化很大，智能眼鏡市場不及預期；

（2）收購夜視麗發生變化或整合進度慢于預期。（國聯證券）